沽空“预告”水落石出 敏华控股遭浑水狙击

今天下午在香港SOHN投资大会会场上，沽空机构浑水(Muddy Waters Research)创始人Carson Block宣布，昨日“沽空预告”的“主角”为敏华控股(01999.HK)。受此影响，公司股价从上涨7%直线下挫，并于下午2点30分停牌，截止于10%跌幅，报6.03港币。

昨日，Carson便扬言将于周三（今日）公布新狙击名单，这一未指名道姓的“沽空预告”使得数家港股被迅速列入被猜测对象之中。头三号被猜测的公司分别是近日被沽空的科通芯城以及通达集团、敏华控股，其中科通芯城昨日一度跌逾11%，最终收盘跌幅8.47%，而通达集团昨日亦跌幅超过10%、敏华控股昨日跌幅达8.59%。另外，同样上榜的智美体育股价一度下挫14%，西藏水资源跌幅也曾超过7%。

水落石出，此前遭到质疑的数家公司股价“获得清白”后应声上涨，今日收盘通达集团上涨8.91%，科通芯城上涨3.91%。敏华控股首席财务官王贵生对外表示，他本人目前正在美国，正在处理此事，暂不接受媒体采访。

浑水列举敏华“数桩罪”

会上Carson首先对敏华控股利润提出质疑，以敏华控股的市值和业务体量，直指其公司利润居然比苹果公司(AAPL.N)还要高。随后Carson列举数桩“疑点”。

其一，浑水质疑敏华控股存在未披露债务，公司的实际利润和自由现金流(FCF)和其对外披露的数据之间存在不小的差距，而未披露的借款可用于伪造现金余额以蒙骗审计师，同时还能用于支付股息。

公告显示，截至2017年3月31日敏华控股公布的合并债务为10.5亿港币，而据2017年5月中国人民银行的信用报告则显示，仅公司旗下敏华家具制造(惠州)有限公司就有15.5亿港币债务，超过实际披露债务的50%。由此浑水认为投资者们有理由相信，敏华控股或存在其他未披露债务。

Carson认为，包括在港IPO的融资在内，敏华控股一共融资28亿港币，共付给外部股东15亿港币股息，所有支付股息和回购的资金皆来源于未披露的债务融资。

第二，敏华控股在澳门设有一个实体公司，为敏华控股贡献了超过一半以上净利润。Carson进一步解释其可能出现的两种情况，有可能存在偷税漏税，也可能是公司实际上夸大了澳门公司的利润本身。

虽然敏华控股表示澳门公司享有0%的税率，然而在浑水看来这依旧没有解释，这家惠州的家具厂要如何完美定价，才能够做到利润远高于体量是其十倍以上的工厂。

中国海关的数据显示，惠州公司的船只基本全部用于出口，但美国的数据显示，澳门才是发货人。值得注意的是，据浑水的调查员发现澳门公司的办公地点甚至不能称之为“办公室”，里面甚至没有展厅，办公室的存在仅仅提供“更侧重于会计”的主要服务。

第三，浑水提出怀疑敏华控股对外宣称的其在中国销售的成长故事的真实性。敏华控股对外公布的数据显示，每家门店的年均销售额在150万港币左右，然而Carson指出，敏华控股旗下57家门店，至少有15家已经关门停工但仍旧注册在位，位于上海的门店尤甚。

第四，敏华控股存有与收入不匹配的税收，这是显现存有欺诈的有力指标。据国家工商管理总局披露的公司税务数据和敏华控股提供给香港的税务数据并不吻合，浑水认为可能市公司时候疏漏导致。

未给敏华控股一个目标价格

Carson 表示调查敏华控股的灵感来自于公司旗下的一个分析师。浑水在调查公司的过程中，主要会看损益表，也会结合资产负债表来看，在翻查敏华控股的年报时发现，敏华控股的资产负债表看上去很“干净”，唯一可能有问题的地方就是现金。

Carson认为，敏华的现金水平过高，而不少企业会透过购买理财产品来提升其现金水平，这中间就有造假的可能性，所以浑水开始着手调查。在敏华财报中列举的57家门店中，浑水把每家门店都调查过，通过工商注册记录等资料发现，15家门店已经关闭。另一方面，浑水还发现，敏华有未披露的债务，未披露的债务比已披露的多了48%。

除此之外，敏华的税务资料、出口数据都对不上号。不过，与其它公司不同，Carson 没有给敏华控股一个目标价格，因为他认为，“所有资产都有价格”，作假并不等于估值为0。但是此前，浑水沽空的公司中，他都给出了相应的目标价。

在过去的几天里，敏华连开两场投资者会议，已经开始有投资者怀疑这家公司，Carson Block认为如果公司没有问题，管理层为什么要在浑水还没发报告之前，就开始为自己辩驳，说明这中间有问题。

Carson称，他研究股票的手法都是父亲一手传授，当时他父亲要求他去调查中国的股票，没想到从中发现商机。他称，很多中国企业都希望上市，甚至把上市作为致富手段，这是一个很危险的事情，如果外国投资者要投资中国，一定要做大量的尽职调查。与其它地方的审计部门不同，很多中国的审计的目的不是为了确保公司不做假，而是帮助上市公司隐瞒事实，所以他才开始做空。

作为监管者来说，是很艰难的，资本市场中，不论是做空还是做多的人都很聪明，但是监管需要举证，无法实现实时监管，Carson 认为，香港监管部门已经尽全力在做好监管。

Carson承认，做空的难度越来越大，尽管做空的公司很多时候都是对的，但不一定能赚到钱，比如大股东突然大举回购等，很容易让做空机构不知所措。

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