邓海清：人民币升值并非昙花一现 而是趋势逆袭(3)

汇率政策基本面，特朗普大概率采用弱势美元政策，从其对德国、日本汇率的喊话可见一斑。特朗普政府的美国优先“买美国货、雇美国人”，为实现美国贸易的有利条件，大概率会追求弱势美元，而中国为稳定人民币汇率，以及控制资本外流，会进一步强化目前人民币稳定的格局，将会使得2016年人民币弱势、美元强势周期背离的格局得到扭转。

资产价格基本面，2016年10月、2017年3月，中国颁布严格房地产调控政策，一线和热点城市房地产价格上涨态势得到有效抑制，基于中国资产价格泡沫压力产生的人民币贬值压力停止继续增大，改变了2015-2016年中国出现的资产价格泡沫上涨和经济下行压力加大的背离局面，有利于稳定人民币汇率水平。

图7：房地产调控，使得房地产市场销售景气度下降

整体上，由于中国经济企稳、货币政策收紧、特朗普弱势美元政策、中国严控资产价格泡沫，会使得中美两国的基本面背离开始收敛，因而2017年人民币汇率大概率逆袭，2014年以来的人民币贬值趋势大概率在2017年结束。

总结全文，我们认为：

其一，近期人民币兑美元汇率大幅升值，直接原因是人民币中间价制度引入“逆周期调节因子”。5月26日媒体报道，中国央行在原有机制基础上，新增“逆周期调节因子”部分，逆周期调节因子的引入将减少市场过度波动给中间价带来的冲击。该修正机制的推出将会从两方面利好人民币兑美元走势，一方面在当前市场仍处于人民币贬值情绪下，该修正机制表明了央行维稳的态度，预期上能够带来人民币汇率的升值，另一方面，随着该修正机制的实施落地，央行能够通过引导人民币中间价，进而进一步企稳人民币汇率。

其二，离岸利率飙升可以短期促使人民币升值，但不改变长期趋势。2016年1月与2017年1月，市场出现了两次CNH HIBOR指数大幅上行的情况，两次收紧离岸市场均大幅推高了CNH HIBOR拆借利率，大幅抬高做空人民币的成本，从而引起人民币汇率升值。但是，从更长期去看，收紧离岸市场流动性带来了人民币汇率的升值并不能持续，在人民币汇率决定因素并未逆转的情况下，长期依然会重新回到之前的下跌趋势之中，这也是前两次人民升值并未逆转人民币贬值趋势的原因。

其三，2013年以来的资本外流可能出现逆转。2013年以来，资本账户持续出现资本外流，我们认为主要包括反腐资金流出、富人阶层海外投资消费、贬值的自我强化三个方面。2017年以来，三大资本外流因素得到明显的好转，一是反腐资金外流具有脉冲性、逐渐衰弱，二是海外投资并不理想、国内回报率优势明显，三是人民币汇率震荡走势、贬值预期得到修正。因此，关于资本外流引起的人民币贬值已经边际上得到了改善。

其四，两国基本面对比是汇率1-2年内最重要的决定因素，2014-2016年基本面支持人民币贬值，2017年中美两国基本面对比将发生重大变化，2017年人民币汇率大概率逆袭，2014年以来的人民币贬值趋势大概率在2017年结束，主要理由是“中美四大背离消失”：1、经济增长，中国经济企稳回升、中美经济方向不再背离，过去两年中国经济向下，美国经济向上；2、货币政策，中国央行由“略偏宽松”到“中性”、中美货币政策方向不再背离，过去两年中国宽松，美国紧缩；3、汇率政策，特朗普并不希望美元过度强势，而过去两年美元持续大幅升值；4、资产价格泡沫，中国房地产调控、资产价格泡沫有可能得到控制。

本文的结论是：近期人民币兑美元汇率大幅升值，直接原因是人民币中间价制度引入“逆周期调节因子”；资本外流趋势在2017年可能发生变化，主要因为反腐效应减弱、海外投资效果不佳、人民币贬值预期下降；中美两国基本面对比的拐点在2016年下半年-2017年出现，四大背离消失， 2014年以来的人民币贬值趋势大概率在2017年结束，2017年人民币升值并非“昙花一现”，而是“趋势逆袭”。