邓海清：人民币升值并非昙花一现 而是趋势逆袭(2)

图4：残差法计算的资本外流，2017年拐点开始出现

具体分析如下：

第一，2013年国内开始加大反腐力度，使得不少贪腐资金存在强烈的外逃动机，同时该部分资金是希望完全出逃，且不存在回流国内的情况，所以国内存量的贪腐资金外流一定程度上导致了资本外流。

但随着贪腐资金的逐步出逃，国内存量资金不断减少，该部分外流因素的脉冲幅度会不断衰减，因此，由于贪腐资本外流的这种脉冲性，会使得该部分因素得到大幅改善。

第二，国内的富人阶层不断涌现，他们的海外投资、消费同样会导致资本外流。一方面，中国富商不断布局海外，产生了大量资本外流，比如，耳熟能详的有“国民公公”王健林先生，2016年在欧洲进行大量的投资；阿里巴巴的马云先生，将淘宝开到了世界各地，且在全球具有大量的投资等等。另一方面，富人拥有较多的财富以及较高的收入水平，使得海外移民、出国旅游、子女国外上学等现象变得非常普遍，也会产生资本外流。

但2017年，随着中国经济的企稳回升，经济增速依然远超发达国家，再加上海外投资收益的远不尽人意，海外投资并不是想象中的“香饽饽”，都会使得2016年海外投资的过快增长得到大幅缓解。另外，关于富人阶层的海外消费，我们认为，相比海外投资在资金量上是比较小的。因此，随着2017年富人阶层海外投资拐点的到来，富人因素造成的资本外流就会出现转机。

第三，人民币贬值预期加快资本流出。人民币出现贬值，会产生贬值预期，贬值预期反过来会加大资本外流。比如，随着人民币不断贬值，居民更加积极使用每年的换汇额度，会降低外储；人民币贬值，国际资本为保值资产，存在将人民币资产换成美元资产的动力。因此，人民币贬值预期会加快资本流出。

但2017年以来，人民币汇率进入震荡走势，人民币汇率出现企稳的情况，人民币贬值预期产生的资本流出放缓，资本流出得到良好的控制，进一步强化人民币汇率走势的稳定。

从残差法计算的资本外流来看，外流高峰出现在2015年底-2016年初，之后资本外流趋势性减弱，2017年2月“贸易逆差+外汇储备不变”，计算可得资本自2014年以来首次出现顺差（资本内流），以及3月、4月资本外流均小幅为负，基于前述分析，我们认为资本外流的趋势结束将会在2017年出现。

四、经济、利率、汇率、资产价格四大基本面，支持人民币汇率边际拐点

2017年中美两国经济基本面比对情况，开始出现了一些变化，总结起来就是四大背离的消失：

1、经济增长，中国经济企稳回升、中美经济方向不再背离，过去两年中国经济向下，美国经济向上；

2、货币政策，中国央行由“略偏宽松”到“中性”、中美货币政策方向不再背离，过去两年中国宽松，美国紧缩；

3、汇率政策，特朗普并不希望美元过度强势，而过去两年美元持续大幅升值；

4、资产价格泡沫，中国房地产调控、资产价格泡沫有可能得到控制。

具体来看：

经济基本面，2016年至今，中国经济形势企稳明显，全年GDP增速实现6.7%，2017年一季度GDP增长6.9%，另外PPI大幅转正、PMI回升枯荣线之上。随着中国经济的企稳，使得2012年至2016年，中国经济下行、美国经济上行复苏的背离格局已经得到扭转，逐渐转变为同步向上。

图5：GDP指标显示，2016年中国经济逐渐企稳

货币政策基本面，中国政府的去杠杆政策导向，央行在货币市场进行加息，验证央行事实上提前启动加息周期，改变了2014-2016年上半年美联储加息预期和中国央行放水降低融资成本的背离，两国央行货币政策取向开始变为同方向，中美两国的货币政策差异化程度进一步收敛。

图6：中国10年国债收益率相比美国不断上升，反映中国货币政策收紧