邓海清：人民币升值并非昙花一现 而是趋势逆袭

（原标题：2017年投资最大难题：人民币暴涨是“昙花一现”还是“趋势逆袭”？）

来源：海清FICC频道

作者：邓海清，九州证券全球首席经济学家；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员

2016年初，我们提出2016年最大机会在于大宗商品，大宗商品走势是2016年投资的最大难题。

2017年的最大难题是人民币汇率，2016年底第一财经CFV年度首席经济学家颁奖典礼上，我们与同时获奖的某著名外资投行首席经济学家打了一个赌，2017年人民币汇率是升值还是贬值；我们当时就明确提出看多人民币，认为“人民币逆袭”将是2017年金融市场的最大意外。

2017年5月31日，人民币兑美元大幅升值0.64%至6.8170，年初至今上涨1.91%；离岸人民币兑美元昨日单日涨幅达到0.99%至6.7569，年初至今大涨3.05%，完全印证了我们2016年底提出的观点——2017年人民币汇率大概率逆袭。

回顾人民币汇率历史走势，2015年“8.11”汇改以来，人民币兑美元持续贬值，2016年底人民币兑美元更是一度直指“7关口”，贬值趋势尤为明显，市场纷纷开始担忧人民币汇率崩盘的情形发生。

但我们注意到，无论是中美基本面对比、资本外流情况，还是外汇储备等数据均反映出人民币汇率支撑逐渐形成，于是我们在《罕见的贸易逆差VS回升的外汇储备，谁才是人民币汇率的“信号弹”？》、《外储连续两月回升，2017年人民币汇率大概率“逆袭”》、《进出口双双超预期，重申人民币汇率“逆袭”观点》（作者：邓海清、陈曦）等数篇报告中指出，2017年人民币汇率大概率逆袭，2014年以来的人民币贬值趋势大概率在2017年结束。

关于2017年人民币兑美元走势的分析，本文将汇率趋势的逻辑线条分为四个部分，分别得出四个判断：

其一，近期人民币兑美元汇率大幅升值，直接原因是人民币中间价制度引入“逆周期调节因子”。5月26日媒体报道，中国央行在原有机制基础上，新增“逆周期调节因子”部分，逆周期调节因子的引入将减少市场过度波动给中间价带来的冲击。该修正机制的推出将会从两方面利好人民币兑美元走势，一方面在当前市场仍处于人民币贬值情绪下，该修正机制表明了央行维稳的态度，预期上能够带来人民币汇率的升值，另一方面，随着该修正机制的实施落地，央行能够通过引导人民币中间价，进而进一步企稳人民币汇率。

其二，离岸利率飙升可以短期促使人民币升值，但不改变长期趋势。2016年1月与2017年1月，市场出现了两次CNH HIBOR指数大幅上行的情况，两次收紧离岸市场均大幅推高了CNH HIBOR拆借利率，大幅抬高做空人民币的成本，从而引起人民币汇率升值。但是，从更长期去看，收紧离岸市场流动性带来了人民币汇率的升值并不能持续，在人民币汇率决定因素并未逆转的情况下，长期依然会重新回到之前的下跌趋势之中。

其三，2013年以来的资本外流可能出现逆转。2013年以来，资本账户持续出现资本外流，我们认为主要包括反腐资金流出、富人阶层海外投资消费、贬值的自我强化三个方面。2017年以来，三大资本外流因素得到明显的好转，一是反腐资金外流具有脉冲性、逐渐衰弱，二是海外投资并不理想、国内回报率优势明显，三是人民币汇率震荡走势、贬值预期得到修正。因此，关于资本外流引起的人民币贬值已经边际上得到了改善。

其四，两国基本面对比是汇率1-2年内最重要的决定因素，2014-2016年基本面支持人民币贬值，2017年中美两国基本面对比将发生重大变化，2017年人民币汇率大概率逆袭，2014年以来的人民币贬值趋势大概率在2017年结束，主要理由是“中美四大背离消失”：1、经济增长，中国经济企稳回升、中美经济方向不再背离，过去两年中国经济向下，美国经济向上；2、货币政策，中国央行由“略偏宽松”到“中性”、中美货币政策方向不再背离，过去两年中国宽松，美国紧缩；3、汇率政策，特朗普并不希望美元过度强势，而过去两年美元持续大幅升值；4、资产价格泡沫，中国房地产调控、资产价格泡沫有可能得到控制。

本文的结论是：近期人民币兑美元汇率大幅升值直接原因是，人民币中间价制度引入“逆周期调节因子”；资本外流趋势在2017年可能发生变化，主要因为反腐效应减弱、海外投资效果不佳、人民币贬值预期下降；中美两国基本面对比的拐点在2016年下半年-2017年出现，四大背离消失，2014年以来的人民币贬值趋势大概率在2017年结束，2017年人民币升值并非“昙花一现”，而是“趋势逆袭”。

一、人民币大涨的直接原因：“逆周期调节因子”的引入

2016年5月中国人民银行公布2016年一季度《中国货币政策执行报告》，报告初步形成了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元中间机制，其中收盘汇率是上一个交易日16时30分银行间外汇市场的人民币对美元收盘汇率，一篮子货币汇率变化是指为保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定所要求的人民币对美元汇率的调整幅度。该人民币中间价机制的推出，意味着央行调控人民币汇率机制变得更加公开、透明，同时兼顾了市场供需与稳定的考量。

但同时，该人民币中间价机制也受到了一定的市场质疑，以社科院为代表的观点认为，这一人民币中间价机制具有明显的“顺周期性”，在人民币汇率贬值期间，该机制将会导致人民币贬值预期的自我实现，进而进一步扩大人民币贬值的幅度。

5月26日媒体报道称，中国央行已通知中间价报价银行修改人民币对美元中间价的形成机制公式，新公式调整为，中间价=收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期调节因子，在原有机制基础上，新增“逆周期调节因子”部分，逆周期调节因子的引入将会削弱上日16:30收盘价对中间价的影响，减少市场过度波动给中间价带来的冲击。

图1：5月26日，引入“逆周期调节因子”，人民币汇率大涨

我们认为，该修正机制的推出将会从两方面利好人民币兑美元走势，一方面在当前市场仍处于人民币贬值情绪下，该修正机制表明了央行维稳的态度，预期上能够带来人民币汇率的升值，另一方面，随着该修正机制的实施落地，央行能够通过引导人民币中间价，进而进一步企稳人民币汇率，这也是近期人民币兑美元汇率大幅升值的直接原因。

二、收紧离岸市场，有效吗？

2016年1月与2017年1月，市场出现了两次CNH HIBOR指数大幅上行的情况，前一次是政策层出于救股市的目的，后一次是央行出于汇率不破7的考虑，两次收紧离岸市场均大幅推高了CNH HIBOR拆借利率，由于央行的调控使得人民币兑美元汇率出现了一定的升值，一定程度上达到了政策预期的目的。

具体逻辑如下，2015年“811汇改”以来，央行收紧离岸人民币头寸，香港离岸人民币存款下行幅度高达35%，同时央行参与指导在港的中资行的人民币融出头寸，而使得离岸人民币对央行的依赖程度较高。

图2：CNH HIBOR拆借利率抬升短期利多人民币，但长期将重回下跌趋势

因此，一旦央行收紧离岸人民币市场，将会使得CNH HIBOR指数大幅上行，进而抬高拆借人民币的融资成本，人民币空头预期未来通过拆借人民币平头寸的方式，将面临着较高的成本及较大不确定性，因而选择平掉持有的空单止损离场。此外，离岸人民币的升值将会传导至在岸市场，在岸人民币同样会出现升值。

但是，从更长期去看，收紧离岸市场流动性带来了人民币汇率的升值，是否真正能够实现调控的效果？从上图中，我们发现，尽管央行收紧离岸市场流动性，短期能大幅抬高做空人民币的成本，从而引起人民币汇率升值，但是如果人民币汇率决定因素并未逆转的情况下，市场上出现的人民币升值并不能持续，长期依然会重新回到之前的下跌趋势之中。那么，2017年以来人民币兑美元的企稳走势，究竟是什么原因导致的？

三、人民币预期好转，资本外流减缓

2016年中国外汇储备大量减少，一方面可能是央行干预外汇市场导致外储减少，但更重要的是中国资本外流严重。至于资本外流的原因，我们认为主要包括反腐资金流出、富人阶层海外投资消费、贬值的自我强化三个方面。

但是，2017年以来，三大资本外流因素得到明显的好转，一是反腐资金外流具有脉冲性、逐渐衰弱，二是海外投资并不理想、国内回报率优势明显，三是人民币汇率震荡走势、贬值预期得到修正。因此，关于资本外流引起的人民币贬值已经边际上得到了改善。

图3：2016年官方储备逐渐下降，但2017年官方储备开始逐渐回升