人民币大涨700点：新“因子”来了，大空头少了(2)

周浩口中的“血流成河”，是指年初那场“人民币空头阻击战”。去年年末，人民币贬值压力空前，央行强化了跨境基本流动管理，当时离岸人民币连日大涨、Hibor飙升，导致做空成本骤升。如今，新中间价机制的公布并未再度造成这种景象，“可以说近期几乎离岸已经没有什么‘大空头了’，今天也呈现多空平衡的局面。”周浩对第一财经记者表示。

“大空头”去哪了?

做空盘是CNH(离岸人民币)市场的重要资金需求者，贬值幅度与人民币资金成本决定了最终收益。离岸做空盘一般选择在拆借市场借入CNH从而购汇(即买美元)，或者通过美元/CNH掉期来融入人民币(即买入即期CNH、卖出远期CNH的操作)，再通过远期市场结汇获取收益。

“较强的贬值预期下，做空盘持续进行‘拆借-购汇-远期结汇’交易，推升对离岸人民币的需求，只要汇率交易的收益大于离岸人民币拆借成本，利用贬值预期的做空盘就会持续。”海通证券研究所院长姜超分析称。

然而，这个逻辑从年初开始就彻底逆转。面对抬升的资金成本(空头拆借人民币利率上升，或短端掉期点大幅上升)，空头或者选择继续滚动拆借，但做空收益大幅下降;或被迫结汇平仓，这将反过来帮助CNH上升，如果平仓量巨大，人民币汇率可能大幅回升。在成本和收益的博弈后，后者显然成了空头唯一的选项。于是，踩踏引发了快速去杠杆的发生，造成CNH大涨。

新机制或打破“易贬难升”

人民币中间价定价此前由两方面因素决定：一是上日美元/人民币收盘价(主要由市场交易力量主导);二是维持一篮子汇率稳定要求的美元/人民币汇率变化(旨在维持人民币对各大贸易伙伴国货币稳定，避免单边盯住美元)。

然而，市场对于人民币贬值的预期强于基本面，导致人民币持续大幅偏离中间价而走弱，这表现为，近期在美元因特朗普弹劾风波而大幅贬值的背景下，人民币升值幅度却仍不及预期。

新公式下，中间价的制定，除了考虑上述两大因素外，还将引入“逆周期调节因子”。

第一财经记者采访多位分析师和交易员后发现，“逆周期调节因子”将对打破市场单边预期、逆转人民币“易贬难升”的局面起到关键作用。

招商证券首席宏观策略师谢亚轩对第一财经记者表示，2015年底至2016年初，央行引入参考篮子的人民币汇率形成机制(弱化美元对人民币的牵制)，有效分散了单边贬值压力。“但该机制也并非没有缺陷。比如，有观点认为这一机制存在顺周期性，在美元走强的时候可能强化贬值预期。”他称。