胡伟俊：美元怎么了

今年以来，美元走势尽显疲态，已经抹去了特朗普当选总统以来的所有涨幅。是什么造成了美元的弱势呢？

首先要问的是，是什么造成了美元之前的强势。这个问题可以在很多层次上回答，比如说，一个层面可能是美联储今年加不加息、加几次等。但在另一个更加深刻的层面，决定美元这种全球核心资产走势的，不是美联储，而是全球经济的大周期。原因在于，美联储加息并不是空穴来风，它同样受制于全球经济的大周期。美元（以及油价）的走势，是全球周期背后深层力量最直接的体现。而这种力量同时也左右了美联储加息的决定。所以美联储只是美元走势的催化剂，而不是决定因素。

进入本世纪以来，全球资本流动大致经历了三个大的阶段。首先是2003年到2008年的“全球不平衡”（Global Imbalances）时期，这段时间美国出现大幅贸易逆差，美元处于弱势状态。第二个阶段，是2009年到2014年的“全球套息交易”（Global Carry Trade）时期。这段时间里，西方的主要央行都采取了异常宽松的货币政策，向金融体系内部注入了大量的流动性，导致大量热钱流入新兴市场。第三个阶段，从2014年中美联储开始暗示退出QE3开始，“全球套息交易”出现逆转，资金从新兴市场回流发达国家。

正是上述的逆转，在之后一年多引发了一场小型的新兴市场危机，美元指数从80暴涨到100，大宗商品价格暴跌，全球经济包括中国陷入通缩。这也是全球经济自2008年次贷危机，2010~2012年欧债危机之后所遭遇的第三波重创。这是美元在2016年之前走强的大背景。但是当市场跟随之前的惯性，在2016年初继续看多美元的时候，两个很简单的道理被忽略了。首先，热钱不是无穷无尽的。其次，经济是有周期的。

以中国为例，外汇储备在2014年中见顶并开始回落，但到了2016年2季度，企业偿还外债已经告一段落，而金融账户下的海外投资也重新转为净流入。换言之，热钱外流已经不是问题。这不仅是中国的现象，其他新兴市场国家同样如此。也许有人要问为什么去年下半年中国仍然有很大的资本外流，原因在于本国居民在人民币贬值预期的影响下，增加海外资产的配置。所以人民币贬值的背后，预期因素要远远大于基本面因素。