李迅雷：为何下行才能实现转型(2)

从所有制性质分类来看，民企资产负债率在下降，国企及国有控股企业资产负债率仍居高不下，2016年达到了66%，比工业企业的平均水平高出10个百分点。此外，尽管我国非金融企业的资产负债率总体呈下行势头，但总杠杆率水平却仍在上升。如何解释资产负债率下行而杠杆率上行的现象呢?

不妨将企业资产负债率的计算公式进行如下分解，即等于杠杆率乘以产出率：

企业资产负债率=总负债/总资产=(总负债/GDP) ·(GDP/总资产)=杠杆率·产出率

由上列公式可以看出，资产负债率的降低可以是因为杠杆率下降，也可以是由于产出率的下降，而我国企业当前的情况是杠杆率在上升、产出率在下降，当产出率的降幅大于杠杆率的升幅时，资产负债率就下降了。直白来讲，做大资产的规模便可降低负债率，如当前正在推进的股权融资，包括A股、新三板、私募股权投资以及国企改革中的债转股等，都是做大资产、降低负债的重要路径，但对于产出并未带来直接影响。

就非金融企业而言，2015年，美国的非金融企业资产负债率为42%，杠杆率为71%;中国的非金融企业，若按照国际清算银行(BIS)的数据，截至2015年第三季度杠杆率已达166.3%，若按照社科院的数据，2015年末杠杆率为131.2%(不含地方政府融资平台数据)，两个不同来源的数据均表明了中国非金融企业的杠杆率非常高，其本质原因是企业效率低下与投资盲动并存。

美国非金融企业的资产负债率与杠杆率

数据来源：美国BIS，中泰证券研究所王晓东、盛旭供图

经济增速下行符合经济规律

这些年来，国内企业为何明知效益下降却仍要增加投资呢?企业效益下降的主要原因不外乎要素成本上升或产能过剩。数据显示，中国民营企业的固定资产投资增速确实在逐年下降，但国企固定资产投资增速却大幅上升，2016年投资增速接近20%。很显然，这与经济稳增长的目标有关。

从2015年第四季度开始，部分大宗商品价格出现反弹迹象，我国名义GDP增速也趋稳并回升，于是，不少人认为新一轮经济周期启动了。但我始终不认为中国经济增速会见底回升，从大趋势来看，中国经济增速在2007年达到14.2%后就已经见顶，虽在2009~2010年因超强刺激出现反弹，但仍然回天乏术，如今已回落到6.7%，跌去一半多，且仍有下行动力。

长期来看，经济增速下行的道理其实很简单：基数越来越大了，要维持产出的增速不变，至少投入的增速不能减慢，而根据经济学基本原理，投入的边际效应一般都是递减的，更何况现实中维持投入增速不降已是很难，因为资源是有限的。事实上，这些年来稳增长也不尽如人意，尽管国有企业和政府部门为了维持产出的高增长，都在不断加杠杆。

经济学上的投入，是指生产要素的投入，如劳动力和资本。如果要提高产出-投入比，则需要提高劳动生产率，而中国的劳动生产率在经历了近20年的上升之后，从2008年就开始下降了。

中国“劳动力素质+全要素生产率”贡献回落

数据来源：美国BIS、Wind，中泰证券研究所王晓东供图

同时，中国劳动年龄人口已经连续五年出现净减少，从2012年至今，累计减少超过2000万人;不仅如此，劳动人口的流动性也大幅下降，根据国家统计局公布的《2016年农民工监测调查报告》，2016年进城农民工数量减少了157万且东部地区的农民工数量也出现净减少。

因此，我国为了实现稳增长，就不得不维持较高的资本投入，投资拉动从而成为了稳定经济增速的主要手段。投资拉动需要积极财政政策的支持，需要大量的社会融资，这又导致社会债务水平的上升，金融风险增大。

此外，由于资本投入和货币扩张的边际效应递减，在投资增速不变的情况下，经济增速要维持不降都很难，故从2011年至今我国GDP增速仍在缓慢下行中。虽然2016年中国固定资产投资近60万亿元，银行业总资产(大约等于信贷投放和买债规模)增加30多万亿元，都未能推动经济增速上行，可见增速下行的经济规律难以违抗。

中国投资增速长期高于GDP增速致使经济结构失衡

数据来源：Wind，中泰证券研究所王晓东供图