李迅雷：为何下行才能实现转型

尽管今年前四个月，我国经济增速上行趋势明显，且大部分经济数据由弱转强，但股市的表现却非常不给力。这恐怕与市场一致预期一季度GDP增速可能成为全年高点有关，也和大家预期金融监管趋严相关。从历史来看，中国股市走势与经济走势的关联度不大：尽管中国的GDP增速远超美国，但股市走势却远逊于美国，原因何在呢?恐怕与经济转型迟缓、企业盈利能力偏弱有关。

中企相较美企：利润率偏低&杠杆率过高

2008年次贷危机爆发之后，美国标普500指数从危机后的最低点至今上涨了两倍，而我国上证综指从2008年末的最低点到现在涨幅约为85%。目前，上证综指的点位只有历史最高点(即十年前的6124点)的一半，而美国标普500指数却早已创出历史新高，而且比2007年的历史最高点(即十年前的1576点)要高出50%。为何美国股市表现得如此强劲，而中国股市却这么不如人意呢?

我们可以找出很多理由解释A股表现不佳的原因，但更值得我们注意的是，股价指数是经济运行的质量指标， 而GDP增速只是反映经济规模变化的数量指标。

反映经济运行的众多质量指标之中，最重要的一个是企业的利润率。鉴于我国缺乏所有非金融企业的总资产报酬率数据，不妨根据财政部网站公布的国有及国有控股企业(非金融)的总资产和总利润数据计算企业的平均利润率，计算结果为2013年2.64%，2014年2.43%，2015年1.93%，2016年1.76%，企业平均利润率呈逐年下降的趋势。

国有及国有控股企业的总资产报酬率

数据来源：财政部网站 中泰证券研究所盛旭供图

相比之下，长期以来美国非金融企业的总资产报酬率大约高出中国国企一到两倍以上，如近年来美国非金融企业的总资产报酬率维持在6%以上，而中国国企的回报率降至2%以下。中国民营企业的效益明显好于国企，但总资产报酬率同样呈现下行趋势。由于缺乏相关数据，我们只能根据民间固定资产投资增速的大幅下行而做此推断。

美国非金融企业的总资产报酬率

数据来源：Wind， 中泰证券研究所盛旭供图

从企业的资产负债率水平看，近些年来，我国工业企业的资产负债率有所回落，如根据国家统计局公布的数据，2017年3月规模以上工业企业的资产负债率是56.2%，同比下降了0.7个百分点，但基建和房地产行业2016年的资产负债率超过65%，依然居高不下。

基建与房地产行业债务率较高

数据来源：Wind， 中泰证券研究所盛旭供图