国内调控收紧房企大佬再“出海”：福兮？祸兮？

网易研究局NO.086

作者|杨泽宇

海外房地产投资“易主”：房企式微 险资上位

先来看看中国企业海外买房的“蛋糕”有多大。

全球房地产集团仲量联行（JLL）的数据显示，2016年中国买家对境外住宅、商业以及工业房地产的投资总额达到330亿美元，比上年增长53%。美国仍然是最受欢迎的目的地，独揽中国143亿美元的投资。

戴德梁行的统计数据则更吓人：2016年，中国仅海外商业地产的投资就高达383亿美元。

图1 2016年中国海外房地产投资图（来源：全球房地产集团仲量联行）

中资投资海外房地产的速度一年以超过50%的速度增长，这的确需要引起重视。但事实上，这个“超级增速”的主要创造者却并不是房地产企业。

商务部、国家统计局和外管局每年都会联合发布一个《中国对外直接投资统计公报》，来说明中国对外投资的情况。而“房地产业”作为独立的统一统计项目首次出现，已经是2005年了。也就是说，虽然中资豪买海外地产的势头火爆，但其历史却很短暂。

中国海外房地产投资真正爆发的节点是2009年。这一年，中国海外1亿美元以上房地产投资项目金额同比激增1095%，项目数量同比激增350%（如下表1）。这些房地产项目规模在1亿-25亿美元之间，大多数规模较小，5亿美元以下的项目占了一半以上。最初，这些项目的投资主体有四十余家，但投资规模较大的项目大多由国企领衔，比如中国投资有限责任公司投资了近十项，外管局投资了四项。

如果说到房地产公司，这一时期的房地产海外投资主要由万科和绿地两家公司领衔。万科在2013年与美国著名的旧金山铁狮门地产公司成立合资公司，投资6.2亿美元，专诸高档住宅开发，2014年又与美国著名房地产商RFR等合作，在曼哈顿建造一个高达61层的公寓；绿地则在2012-2013年，在韩美等国投资了5个房地产项目，总金额高达36亿美元。

表1 中国海外1亿美元以上房地产投资项目年度分布（2006-2013）（来源：根据CGIT数据计算制作 制表：网易研究局（微信公号：hccyjj163））（注：CGIT为美国企业研究所和美国传统基金会联合开发的“中国全球投资追踪”数据库。）

这样说来，在中资开始投资海外房地产市场的初期，房地产公司一直是“主力军”。按行业属性来说，房地产公司投资房地产产业，是天经地义的事。但近几年来，尤其是在过去的一年里，这一情况发生了变化。

在过去的一年里，虽然媒体一直在热炒中国房地产企业出海，但网易研究局（微信公号：hccyjj163）通过研究上市房企的年报发现，实际上，大型房企的海外投资和收益捉襟见肘。

以中国的龙头房企之一的万科为例，虽然万科号称以国际化为长期发展战略，截至2016年底，已进入旧金山、香港、新加坡、纽约、伦敦、西雅图6个海外城市，但是根据其2016年年报显示，其海外销售收入仅为33亿元，在其总销售收入中占比还不到1%。

还有这几年被媒体炒的很火的碧桂园，截至2016年底，共有728个项目，但其实海外项目只有6个，可建筑面积仅为204万平方米，这个数字仅占其已经摘牌的国内可建筑面积的1.2%左右。

还有号称足迹已经遍布四大洲的绿地集团，其海外地区的主营业务营收也只有27.9亿元，仅占其主营业务总营收的1.1%。其海外投资项目虽然数量较多，但单个项目的投资额基本都只能以千万元计，以目前中国海外投资动辄十亿百亿的体量来算，小的可怜。

表2 绿地控股2016年境外项目情况（来源：绿地控股2016年年报 制表：网易研究局（微信公号：hccyjj163））

海外营收与国内营收同样形成鲜明对比的还有国内房地产巨头保利地产。其年报显示，2016年海外主营业务营收5.38亿元，只占主营业务总营收的0.3%左右。表2绿地控股2016年境外项目情况（来源：绿地控股2016年年报 制表：网易研究局（微信公号：hccyjj163））

更重要的证据是，去年中资投资海外房地产中的大额项目，几乎很少是由房地产公司创造的。如果做一个简单的归纳，将去年中企在海外投资额大于5亿美元的交易提取出来，就会发现，这些项目的主要投资者大多数都不是房地产企业，而是金融类企业（如下表3所示）。

表3 2016年投资额大于5亿美元的房地产交易项目（来源：戴德梁行研究报告，RCA制表：网易研究局（微信公号：hccyjj163））

第一太平戴维斯的统计数据显示，保险企业已成为中国在境外进行房地产投资的最主要投资群体，在去年占比超过6成，今年一季度占比已经达到8成。该机构分析认为，这主要得益于保监会在几年前放松了保险企业在境外投资的限制，给了保险企业通往国外的窗口，一定程度上鼓励了更多的保险资金将资产配置在海外。

以安邦保险为例，去年其海外收购虽然仍以金融类企业为主，但其对不动产的收购同样出手阔绰。去年9月，安邦购买美国Strategic Hotel100%的权益，合并成本高达130亿元。上述房地产企业的海外房地产投资与之相形见绌。

表4安邦保险集团2016年收购的部分不动产 （来源：安邦人寿2016年年报 制表：网易研究局（微信公号：hccyjj163））（注：1、净利润至自购买日起至年末的净利润；2、净资产指在购买日的公允价值）

“避风港”变成了“风险港”？

为什么中资海外房地产投资的“主力军”会发生变化？这主要与房企的财务状况有关。近年来，中国债务比重上升的领域主要是房地产和建筑部门。中央财经大学金融学院教授谭小芬的研究发现，2013年，房地产和建筑部门的债务已占上市公司总债务的比重接近25%，相比10年前大幅上升了15%。中国房地产投资持续过热，房价地价高企，而房地产企业本身没有融资能力，必须依靠金融机构实现融资，导致房地产企业的杠杆率急速升高，资产负债率总体抬升。

另一方面，去年以来，人民币汇率持续震荡，并对美元有过大幅贬值，外储也一度跌破3万亿美元，给房企投资海外市场的现金流造成了压力（不动产的财务投资周期较长，对现金流的要求较高，一旦断裂，会对企业的经营状况产生冲击）。而金融的本质之一就是杠杆，保险等金融行业本身具备较强的融资能力，因此更容易在海外房地产投资中占据上风。

最后，我们回到开篇提出的问题“中国房地产市场的黄金周期已经接近尾声，房企大佬们已经把目光投向了海外？”

笔者认为，在目前的政策环境下，这显然不是一个聪明的决定。因为除了国内房地产的调控趋紧之外，中企海外投资的监管同样在收紧（详见《网易研究局|中资海外收购路线图:监管收紧能否让大佬豪买降温》），去年年底，也有消息称，超过10亿美元的房地产投资将被限制。商务部数据显示，1月中国企业在海外房地产投资额下降84.3%。也就是说，房企正面临着国内与国外的双重调控压力。

在这样的环境下，与其说海外房地产投资是中国房企的“避风港”，还不如说是“风险港”。前面已经说过，投资不动产对稳定持续可预期的现金流有很强的依赖性，从这个角度看，当下如果房企把海外置业作为一条“出路”的话，也是一条充满风险的“出路”。在资本受限的条件下，做出海外扩张的决策需要慎之又慎，除了国内大型的有稳定财力支持的房地产企业，中小型房地产企业是否适合走这样一条“荆棘之路”仍值得商榷。

（联系邮箱：yangzeyu@corp.netease.com）

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