银行理财奔向债券 券商大集合站在“十字路口”

5月先有券商资管的非标大集合面临整改的消息，后有银行理财资金池需穿透登记的规定，资管产品的统一监管尚未到来，但针对各类嵌套、套利模式的治理已在悄然酝酿。去杠杆、去通道已成为资管行业的大趋势，在监管趋严的背景下，银行理财资金何去何从?券商大集合业务面临怎样的调整?

被访的多名券商人士表示未来借助资金池进行委外投资的模式是否消亡取决于监管的态度，目前还无法作出判断。值得注意的是今年2月央行出台了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(内审稿)》(以下简称《内审稿》)，如果《内审稿》落地实施将会对资金池业务、通道业务产生极大遏制。

市场人士分析，当前资金池业务迎来穿透式备案时代。券商需对相关资产进行穿透登记，若资产质量较差，券商计提的风险资本会更高，这需要更多的净资本去弥补风险资本，影响券商开展更多的资管业务。同时，当前券商集合中的非标业务正面临大调整，未来如何开展业务还未形成共识，依靠券商资管和投行的联动，券商非标业务转向FA、投行类业务或是一大方向。

银行理财资金何去何从?

资管产品的统一监管尚未到来，但针对各类嵌套、套利模式的治理已在悄然酝酿。多管理部门近期已针对银行理财、券商资管等多种产品强化了穿透、整改等监管要求;一方面，银行业理财登记托管中心有限公司日前下发《关于进一步规范银行理财产品穿透登记工作的通知》(以下简称《通知》)要求银行对理财业务进行逐层穿透登记至底层基础资产;另一方面，券商资管的非标大集合等产品也被地方证监局提出整改要求。

华南某券商非银分析师表示，此前银行理财资金可投资范围受限，譬如无法在二级市场上投资股票，由此他们可借道信托计划，券商资管通道扩大投资范围，同时借助加杠杆获得更高收益。但现在从监管层面来看，压缩资金池规模，去通道、去杠杆成为资管行业的一大方向。

某券商客户资产管理部投资总监告诉第一财经记者：“银行理财资金从表外回归表内是大方向。但首先应明确的是银行大部分理财资金由银行自身进行了资产配置，仅有一小部分资金进行了委外投资。表外资产回归表内的速度有多快取决于金融市场的承受力，这以不发生系统性金融风险为底线。”

未来借助资金池进行委外投资的模式是否会消亡?“这取决于监管的态度，目前还无法作出判断。值得注意的是今年2月央行出台了《内审稿》，如果这一文件真正落地实施，这将会对资金池业务、通道业务产生极大遏制。”前述非银分析师表示。

《内审稿》中表示，禁止资金池业务。金融机构应当确保每只资产管理产品与所投资资产相对应，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、期限错配、分离定价特征的资金池业务。同时，禁止多层嵌套，资产管理产品不得投资其他资产管理产品。

“按照《内审稿》的要求，银行理财资金可通过FOF和MOM进行投资，监管层可能会给银行理财产品发放相关 牌照来进行投资，同时银行理财资金也可委托第三方进行投资，但被委托机构不得再投资其他资产管理产品。”前述非银分析师说。

事实上，逐步降低非标资产投资、加大债券市场的配置是当前银行理财资金的走向。

“银行通过信托、券商资管投资的标的分为三大类，分别为非标资产、债券资产和股票类资产。当前问题最大的是非标类资产，其资产质量不断下滑。信托和券商仅起到通道作用，银行要为这类投资买单，他们面临的最为核心的问题是投资给非标资产的资金能否收回。同时，由于此前银行靠自身投资债券浮亏较多、无法覆盖理财成本，在这种状态下他们只能通过委外途径，通过配置杠杆赚取收益。但当前债券收益率上升，投资收益可覆盖理财成本，目前银行已不需通过委外方式进行债券投资。”前述客户资产管理部投资总监分析道。

券商大集合陷入迷雾

资金池的备案时代来临，券商资管大集合亦面临整改，当前券商资管境况如何?被访的券商资管人士表示，一方面他们要对券商大集合相关资产进行穿透登记，但这面临一定难度。另一方面券商大集合业务中的非标投资如何调整还需进一步探索。

部分券商资管人士反映，按照《通知》规定，券商需对大集合中的涉及银行理财资金的资金池业务进行逐层登记、动态跟踪和完整披露。但券商大集合中的持仓比例、流动性和持仓的资产质量均会暴漏，这或会引发一系列问题。前述券商分析师分析，如果不对底层资产进行穿透，券商可用较低的风险系数来衡量风险资开展更多业务。但对资产进行穿透登记，若底层资产质量差，券商计提的风险资本会更高，这需要更多的净资本去弥补风险资本，影响券商开展更多的资管业务。

除了需对大集合中相关底层资产进行穿透登记，当前券商集合中的非标资产正面临大调整。

某券商资产管理部非标项目负责人对第一财经记者表示：“过去我们主要投资非标类资产，其投向包括房地产、股权并购、并购和地产等领域的基金以及定增收益互换的定增产品，其中房地产投资占比一直较高。”

“但当前非标投资中的信用融资已经停止，房地产投资也已大幅减少，非标业务受到较大影响，未来如何开展业务还需进一步探索。我们公司总部也没有给出明确的说法，仅表示可以尝试其他业务，但这是否能迎合市场需求还是未知之数。” 前述非标项目负责人说。

当前他们正在向投行业务、FA业务、ABS业务靠拢。“由于我们强调资管和投行的联动，投行部门拥有并购库，资管部门更多接触上市公司，二者对接便能产生更多业务需求。”前述非标项目负责人说。

事实上，根据第一财经记者了解，在IPO发审提速下，“专户股票质押+线下打新”模式就被不少资管机构所重视，即银行资金发起专户为融资方提供股票质押融资，再以质押标的股为市值进行线下新股申购。专户FOF也是被一些资管部门视为机构资金配置新去处。

前述客户资产管理部投资总监表示：“对于券商资管业务他们正在进行跨市场、跨品种的业务创新，但在当前监管环境下这往往被视为在钻监管的漏洞，业务的创新亦不容易。”

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