流动性不足引发利差倒挂 今年来国债发行已破万亿

（原标题：流动性不足引发利差倒挂，今年以来国债发行规模已破万亿）

流动性不足，债券收益率曲线再现倒挂。数据显示，今年以来国债发行规模1.0549万亿元，较去年同期增逾10.6%。同时，商业银行已出现缩表迹象，过去三周同业存单净融资-1611.2亿。Wind资讯统计显示，未来六周同业存单到期规模将超2.0万亿元，市场分析将对短期流动性形成“挤出”效应。

收益率频现倒挂

近期国债市场招标，明显高于二级市场，而且收益率曲线呈现M型。

周三，Wind资讯援引交易员透露，财政部3年期固息国债中标利率3.6739%，边际中标利率3.7496%，投标倍数1.62；财政部7年期固息国债中标利率3.7250%，边际中标利率3.7869%，投标倍数1.66。中标利率大幅高于二级市场水平，显示需求疲弱。

倒挂现象仅在2016年12月、2013年11月钱荒和债灾的崩盘时期短暂出现。

国君固收覃汉、高国华研报分析，蹊跷倒挂利差的背后，意味着当前债市的交易流动性严重不足。同时，“蹊跷利差”的持续存在，显然意味着市场存在更深层次的矛盾：

1、套利交易不足，市场流动性缺乏，流动性风险正在积聚。

2、银行负债利率走高，超储严重匮乏，短端利率债配置缺乏吸引力。

3、市场微观结构层面的异常信息，往往可能蕴含着债券市场中短期走势的方向。

招商证券徐寒飞研报亦认为，理论上来讲，一条平滑政策的收益率曲线是由长短期限债券的“套利”（即期-远期平价）来保证，但是由于整个市场缺乏流动性，导致“套利”机制无法成立，因此会形成收益率曲线不平滑不正常的状态。

实际上，伴随着监管整顿措施的持续，收益率倒挂情况已多次出现。

Wind资讯统计，4月18日，国开债收益率曲线10年期和4年期出现了倒挂现象；5月10日，国债收益率曲线10年期和6年期也出现了倒挂，即长期收益率低于短期收益率。

2016年底、2017年初，同业存单发行利率亦曾出现短期倒挂情况。华创证券屈庆研报分析，同业存单短端、长端利率出现倒挂，反映市场对短期资金面的悲观情绪明显大于长期。

此外，进入5月以来，同业存单发行利率继续上扬，1个月期、3个月期、6个月期纷纷一度突破4.3%、4.8%、4.9%的高位。其中，城商行1年期同业存单的发行利率已突破5.0%，一度达到5.0767%，创2015年4月份以来新高，较去年同期涨200BP左右。

不过，国信固收董德志研报分析，国债一级市场中标利率明显偏高，并不代表着配置需求较弱，更多的是反映交易户的投机力量偏弱。首先，周三下午农发债一级需求尚可，如若配置需求偏弱，类似于2013年三季度时，各个品种的一级市场均会走弱；其次，由于国债利息免税，所以目前国债配置价值高于政金债，配置户弃国债选政金并不是优选；再次，历史经验来看，一级市场的发行情况往往由边际力量（交易户）决定，考虑到3年和7年期国债流动性较差，估计交易盘参与力度较小。

截至目前，今年以来国债发行规模1.0549万亿元，较去年同期9533.5亿元，增逾10.6%。

温和去杠杆

实际上，4月份央行资产负债表显示，央行总资产从33.7万亿上升至34.1万亿，结束了连续两个月的下降趋势，重回扩表。

中泰证券齐晟研报统计，根据央行资产负债表计算出的4月份超储率在1.26%左右，与3月份的1.30%相比基本平稳，略有小幅下降。5月份在央行不加码投放的假设下，超储率或继续小幅回落至1.2%左右。

国信固收研报分析，考虑到接近1%的水平仍然是一个非常低的超储水平，在外汇占款难以趋势性回升的背景下，估计近期央行流动性的投放量将加大。

周三消息，央行自去年三季度开始“锁短放长”，通过拉长注资期限来抬高资金成本，以促使金融机构去除过高的杠杆。今年以来这一局势正在发生变化，7天期逆回购操作占比自2月份的35%，逐渐提升到了4月份的57%，5月份半个月的公开市场操作中，7天期品种的比重更高达近八成。

中泰证券研报分析，4月份的其他存款性公司资产负债表在两点上出现了变化：首先，在央行重回扩表的情况下，商业银行反而走向缩表，与央行背道而驰，反映了银行信用扩张的放缓；其次，银行体系总资产增速向社融增速收敛，说明在监管趋严下，资金“脱实向虚”现象或有所收敛。

截至目前，同业存单存量规模7.74万亿元。过去三周，同业存单净融资-1611.2亿元，银行缩表明显。此外，Wind资讯统计显示，未来六周（5.22-7.2），同业存单到期规模将超2.0万亿元。

招商证券徐寒飞研报分析，未来一个半月时间里面，中小型银行的负债缺口可能会在短期流动性上形成“挤出”效应，不利于投资者的需求，M型的收益率就是一个明显的证据，叠加近期债券的“刚性”发行，债券市场恐怕缺乏“交易机会”，不过仍然是配置型投资者非常好的“建仓”时间窗口。

新华社此前表示“金融降杠杆正当其时，物价难成约束条件”，多家媒体均表示认同。而从货币操作情况来看，央行在去杠杆同时，亦在继续保持市场稳定性。