去杠杆引同业存单“量跌价升”，仍为机构配置宠儿

去年四季度去杠杆伊始，便有市场人士提出——不控制同业规模而只是提升市场利率，似乎仍无法有效去杠杆。而从今年3月银监会专项治理“三违法”、“三套利”、“四不当”以来，同业存单便发行量大降，不过价格仍随着市场利率水涨船高。

最新数据显示，3月同业存单发行2万亿元，为历史最高峰。根据Wind数据，今年4月同业存单发行量环比大幅减少7200多亿元，各界预计到5月底，同业存单面临巨量到期压力，在续发势头减弱的背景下，5月总量也将大幅低于今年一季度各月水平，各期限发行利率皆不断上升。

“这种量跌价升的态势近期仍将持续，”天风证券银行业首席分析师廖智明对第一财经记者表示。他近期也提及，市场情绪在强势监管下过于恐慌，10年期国债竟然已经超预期快速突破了3.7%，眼下配置同业存单仍是保险策略，债市交易性机会需要等待。

存单发行“量降价升”

令市场始料未及的是，2017年3月下旬流动性更加紧张,体现在银行间市场7日质押式回购利率自2016年第三季度逐渐上升后显著飙升，这与银监会4月以来发布的连环新规密切相关。

“监管机构似乎加大了对市场波动性的容忍度,”穆迪在最新一期《中国影子银行季度监测报告》中提及，“流动性趋紧的趋势可能反映了监管机构致力于控制金融体系的杠杆率，但同时也可能加大银行间市场上小型银行和其他非银行借款人的流动性压力。”

监管的态度和流动性松紧程度分别从同业存单的发行规模和利率中就可窥斑见豹。4月以来同业存单发行量快速回落，净融资额走低。最新数据显示，4月同业存单发行量为12929.2亿元，较3月环比下滑7236.9亿元，到期量为11772.1亿元；净融资额为2144亿元，较3月下降2111.2亿元。

相比之下，2017年第一季度新发行的同业存单达到人民币5万亿元的历史高点。城商行和股份制银行继续主导一级市场,农商行次之。其中2月为19719亿元，3月为20166.1亿元。

此外，Wind数据显示，今年4月，1月期、3月期、6月期同业存单发行利率分别上行近8BP、6BP、17BP；5月以来，上述对应期限同业存单发行利率又分别上行约8BP、25BP、22BP。可见同业存单整体呈量跌价升态势。

对此，业内普遍解读认为，同业存单发行规模和发行利率的同时上升，表明融资扩张的进程并未放缓，也说明金融去杠杆的目标远未完成。

去杠杆显阶段性成果

不过，如此强烈的反差也在一定程度上反映了去杠杆的阶段性成果。

今年4月，银监会出台措施控制同业存单过快增长，并降低某些银行对此类批发资金的依赖性。银行需进行自查，确定若将同业存单计入同业负债后是否会超过33%的上限。业内人士也预计，同业存单未来可能会被纳入MPA（宏观审慎评估）。

“银行现在也不敢随便用同业存单冲量，这一点可以从4月监管举措出来后，同业存单的发行与净融资量都显著下滑看出来。”联讯证券首席宏观研究员李奇霖表示。

3月时，记者曾提及，在今年一季度MPA考核来临前夕，同业存单的发行量和利率曾创下阶段性新高，部分期限的发行利率甚至逼近5%。

当时业内人士曾对记者表示，放量发行的原因一则是为了应对季末考核，二则是“赌未来监管政策可能是‘新老划断’，因此趁现在多发一点。”

而之所以同业存单此前几年会不断放量，存在其特殊的历史背景。2013年以来，中国利率市场化进程逐步推进，同业存单和大额存单先后开启发行，存单交易市场逐步完善。同时，银行业竞争加剧，过去稳定的存贷息差没有了政策保证，银行不得不做大规模，实行金融版的“薄利多销”模式。

2014年开始，同业存单开始大量发行，开启了银行间存单利率市场化。海通证券首席经济学家姜超近期表示，同业存单的大量发行，使得银行资产负债表重新扩张，金融部门的同业+债券债务率从50%上升到67%。截至17年3月末，存单余额达到7.78万亿，中小银行发行比例达到50%-60%。

此外，他也提及，大行和中小行盈利模式出现分化。作为同业存单发行主力的中小行，由于信贷资源不及国有大行，其选择通过同业套利链条来扩张规模、以增强自身利润和竞争力。中小行资产端，购买同业理财、债券委外等，使得其对其他金融机构债权的比例持续上升，从14年的12%上升到16年9月的24%左右;对非金融企业债权占比则下滑；对其他居民债权占比相对持平。

值得注意的是，各大机构发行存单的另一个动力在于，同业存单受到的监管较少。“在当前的监管政策下，同业存单暂时不需要缴纳准备金;同时，存单在资产负债表中计入债券发行，暂时也不受到同业负债不超过总负债三分之一的约束;较松的监管意味着同业存单有扩张的特性。”姜超称。

此外，存单有助于改善LCR(流动性覆盖比例)等监管指标。MPA和流动性考核下，发行1个月以上同业存单，可以改善LCR的分母而使得指标得以提高，季末考核临近前，银行更有动力冲量改善LCR。

LCR=合格流动性资产/未来30天的现金净流出。其中分子包括现金、大部分利率债以及部分非金融公司债，但不包括同业存单;分母是未来30天现金流出-未来30天现金流入。

机构持续配置同业存单

尽管面对强势监管，同业存单仍是银行偏好的流动性管理工具，业内人士也认为不应该过度夸大存单本身的风险。

记者也了解到，同业存单比同业存款更加标准化，流动性更好，也避免了提前支取风险；银行可以根据自身要求发行不同规模期限的存单，更加灵活调整银行负债结构。随着股份制银行和城商行近年来的快速发展，同业存单的这些优势使得其自然成为重要工具。

同时，在债市不确定上升的背景下，各大机构对于同业存单的配置热情也仍然不减。

以最为人所熟知的余额宝为例，2013年刚刚推出时,余额宝的对接资产大部分为银行存款，不过如今资产配置已逐步转至加权平均期限较长的其他金融资产。2017年第一季度银行同业存单占基金投资的比例增加了一倍多，而银行存款的占比连续两个季度下滑。所持有的前十大债券均为股份制银行和城商行发行的同业存单。

对各大投资机构而言，债市波动仍是存单受追捧的主因。“由于当前利率水涨船高，机构可能只需要投资存单，便可在不需冒信用风险的前提下锁定收益。因此大家都对债市持观望态度，”中航信托投资债券经理吴承根此前告诉记者，各界的债市投资策略普遍采取“短久期”的方式来避免利率上行风险。

5月8日，十年期国债收益率突破3.6%，5月11日，收益率更是持续震荡上行，突破了3.7%的心理关口。

“债券的中长期配置价值并不决定短期走势，一致预期导致买盘稀少，甚至路演途中有领导听到一半时赶去卖债。”某券商分析师提及。

不过，招商证券债券分析师徐寒飞表示，由于同业监管强化的因素，有广义基金适度减持同业存单。