伍戈：汇率与出口之间出现大幅背离有这两个原因(3)

数据来源：WIND，华融证券整理

图6：制造业转移下加工贸易增长显著放缓

数据来源：WIND，华融证券整理

三、基本结论

一是2015年下半年以来，人民币汇率经历了持续贬值，但中国出口增速却处于低位震荡，汇率与出口之间呈现背离。结合历史来看，两者的显著背离往往发生在人民币持续大幅贬值的时期。这或是由于国外进口商预期到人民币会进一步贬值，短期内延迟其商品进口，从而引致中国的出口改善出现滞后，即“J曲线效应”。同时期若还叠加外需不振的因素，则会进一步加剧汇率与出口的背离。

二是除了汇率和外需之外，近年来一些结构性因素也导致对出口的拉动作用减弱，从而压低中国出口的整体增速。一方面，全球经济增速显著低于贸易增速，逆全球化趋势加剧，针对中国的贸易保护措施更是愈演愈烈；另一方面，由于中国国内生产成本攀升，制造业生产加速迁移出中国，这些都可能直接拉低整体出口。

三是展望未来，过去一年多以来人民币持续贬值对中国出口的正向拉动作用将在今年继续体现，尽管其效应较过去会有所滞后和弱化。若将汇率和外需这两个周期性因素作为自变量对出口进行回归并预测（请见附件），2017年中国出口增速有望达到16%以上。但若进一步考虑结构性因素对出口的潜在掣肘，最终预测值或需要适度下调至10%左右。在未来国内经济动能逐步趋弱的情形下，相对改善的出口将对经济增长形成一定程度的支撑。

附件：回归结果

注：

1. 该回归方程结果显示，OECD国家GDP季度增速增加1百分点时，下一季的出口同比增速将增加3.88个百分点；人民币实际有效汇率指数同比减少（贬值）1个百分点时，下一季的出口增速将增加1.22个百分点。

2. 基于该回归方程进行预测的数据来源：GDP预测值来自OECD预测综合整理；人民币REER预测则根据各机构对名义汇率的预测大致推出的REER，总体来说，各大机构对人民币2017年都是保持平稳或略微贬值的预期。

【作者】

伍戈：华融证券首席经济学家，曾长期供职中国人民银行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。

宋陕珊：华融证券宏观研究员，曾留学伦敦政治经济学院。