伍戈：汇率与出口之间出现大幅背离有这两个原因

来源：“伍戈经济笔记”公众号

核心观点：

1、2015年下半年以来，人民币汇率经历了持续贬值，但中国出口增速却处于低位震荡，汇率与出口之间呈现显著的背离。汇率贬值难道真的带不动出口增长了吗？该背离背后的原因是什么？如何看待汇率变化对未来出口的影响？在国内经济动能日益趋弱的情形下，上述判断对于精准预测未来宏观大势至关重要。

2、纵观历史，汇率与出口之间整体上保持基本同步关系，但也曾出现过大幅背离，且往往发生在人民币贬值幅度大、持续时间长的时期。其原因可能是由于预期人民币会进一步大幅贬值，国外进口商或将在短期内延迟其商品进口，从而引致中国的出口改善出现滞后，即“J曲线效应”凸显。与此同时若还伴随着全球外需不振，则会进一步加剧汇率与出口的背离。

3、除了上述周期性因素，近年来一些结构性因素也使得人民币汇率贬值对中国出口的拉动作用减弱。具体地，从国际视角来看，全球贸易增速开始显著低于经济增速，逆全球化趋势日益明显，针对中国的贸易保护措施更是与日俱增。此外，随着国内成本迅速攀升，中国制造业加速转移外迁。这些都客观上压低了中国出口的整体增速。

4、展望未来，过去一年多以来人民币持续贬值对中国出口的正向拉动作用将在今年继续体现，尽管其效应较过去或有所滞后和弱化。加之2017年世界经济增速整体有所抬升，中国的出口将继续呈现改善趋势，这势必会对未来趋弱的国内经济动能形成一定程度的缓冲和支撑。

正文：

2015年下半年以来，人民币汇率经历了持续贬值，但中国出口增速却处于低位震荡，汇率与出口之间呈现明显的背离。汇率贬值难道真的带不动出口增长了吗？其背后的原因是什么？如何看待汇率对未来出口的影响？在当前国内经济动能逐步趋弱的情形下，如何判断出口及外需的变化对于精准预测未来宏观大势至关重要。

一、汇率仍能带动出口吗？

纵观历史，人民币汇率与我国出口之间总体上保持基本同步关系，汇率贬值往往对出口增长有明显的带动作用。尽管如此，历史上也曾出现过两者大幅背离的阶段（图1），例如，2015年下半年以来至今，以及1998年8月至1999年的人民币贬值周期。我们发现，这两个阶段具有高度相似性：首先，从汇率的变动来看，两个时段均出现了长时间、大幅度的贬值。其次，从汇率对出口拉动来看，两个时段对出口的拉动都经历了比其他贬值周期更长的时滞。最后，从出口增速回升的路径来看，两个时段均在人民币贬值初期都先经历了一定程度的下降后才开始回升，并且回升过程中伴随着多次震荡。

图1：汇率与出口：同步中的背离