伍戈：汇率与出口之间出现大幅背离有这两个原因(2)

数据来源：WIND，华融证券整理

二、汇率能在多大程度带动出口？

伴随着2015年下半年以来这一轮人民币的持续贬值，未来的出口增速能否回升到历史类似时期的高位呢？我们观察到，即使考虑到上述时滞，汇率贬值及外需改善对出口的带动作用近年来呈现逐步减弱趋势。例如，我们用汇率和外需作为自变量拟合出口的变化，发现近年来的拟合度呈现明显下降的趋势，实际出口增速显著低于回归拟合值（图3）。这让我们有理由相信，除了汇率、外需等周期性的因素，可能还存在一些结构性的因素抑制了中国出口的改善。

图3：汇率及外需等周期性因素对出口的带动作用近年来递减

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一是逆全球化因素制约着中国出口的抬升。放眼全球来看，出口增速中枢的下移并不是中国独有的现象，也是近年来全球范围内的一个重要结构性变化。2014年以来，全球出口增速开始显著低于全球GDP增长。“目前贸易增速相对经济增速如此长时间低迷，这在过去50年的历史中是几乎没有发生过”（IMF，2016）。与此同时，国际上针对中国的贸易保护措施更是与日俱增。2013年7月到2016年6月，针对中国的反倾销调查占全部调查的28%，是受反倾销影响最大的国家（WTO，2016）。根据中国商务部数据，2011年到2015年国外对中国发起的贸易救济调查每年对中国外贸的整体影响为1400到1500亿美元，2016年中国遭遇贸易救济调查案件的涉案金额上升76%。

图4：全球出口增速近年来低于全球经济增速

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二是国内制造业加速外移也是抑制中国出口抬升的重要方面。基于国内成本的迅速攀升，近年来中国制造业企业不断外迁的新闻屡见报端。从图5中可以看出，2011年以来制造业外商投资开始持续减少，而2013年以来制造业对外投资则开始加速上升。随着国内制造业生产链的加速外迁，一般贸易出口金额开始远超加工贸易，差距逐年扩大（图6）。

图5：FDI变化印证中国制造业转移