荀玉根：目前是倒春寒消化期 坚定信心看好金融股(3)

3.保持耐心，坚定信心

今年背景类似并优于13年。从基本面和资金面对比关系来看，今年和13年类似但比13年更好。基本面角度，宏观背景方面，13年GDP当季同比维持7.5%-8%的水平，全年较为平稳，17年也有望保持6.5%-7%的平稳水平；微观企业盈利方面，13年A股归母净利润累积同比为14.4%，17年也有望达到14%的水平，但今年比13年更好的是，ROE从16年的9.6%望回升至17年的10%，企业盈利逐步形成U形底的右侧拐点，是中期角度的盈利回升，而13年是下降趋势中的小波动。今年的资金面背景与13年也较为相近，流动性收紧、市场利率上行，但此利率上行不是系统性的，而是结构性的，详见《利率上行是系统性或结构性，大类资产表现迥异－20170209》。今年没有通胀压力，3月的CPI同比仅为0.9%，预计央行不会大幅加息或提高准备金率，加强金融监管、市场利率上行是为了金融去杠杆，13年CPI全年基本处于3%以下的合理水平，当年的利率上行也主要是央行为了规范影子银行、实现“金融去杠杆”而导致的。综合来看，A股整体盈利水平较13年更优，是市场变化的核心变量，流动性收紧是结构性的，是市场变化的次要变量，行情为中枢抬升的震荡市，好比春天气温缓慢回升。

保持耐心，坚定信心。去年1月至今流动性持续收紧，十年期国债收益率上涨80BP左右，而上证综指的中枢则从底部的2638涨至了3000点左右，核心逻辑是基本面改善。今年4月中以来市场持续下跌，对于本次市场回调，我们在前期周报《如何熬过倒春寒？-20170423》《耐心和信心-20170501》《等待也是中策略-20170507》中指出“近期市场回调不是熊市下跌，而是春天的倒春寒。”前期《稳中求进-20170409》等多篇报告把今年的行情定义为中枢抬升的震荡市，好比春天气温缓慢回升，核心变量是企业盈利改善，次要变量是资金面和政策面扰动，提示春天会有“倒春寒”，很可能在二季度。近期发生的倒春寒正是源于金融监管对资金面的影响。市场回调空间有限，但需要时间消化，银监会监管摸底自查到6月12日才结束，成交量和换手率的情绪指标也显示调整需要时间，耐心等待。展望中期，中枢抬升的震荡市未变，核心逻辑是基本面改善。中小创方面，13年的结构性行情源于盈利开始好转，估值处于历史底部，而目前中小板和创业板PE（TTM）仍然较高，分别为41倍、52倍，需要通过时间来消化估值。股市中有句谚语，“会买的是徒弟，会卖的是师傅，会空仓的才是大师”，等待也是种策略，当前要保持耐心，展望全年则坚定信心。维持前期一直强调的配置逻辑，A股进入二维投资时代，消费升级+主题周期+价值成长，选业绩增长确定的一线龙头股。放长点看下半年，重视金融股。目前金融股是最低估、低配的板块，容易出现预期差。基金重仓股中金融占比处于历史较低水平，其中银行5.2%（剔除5只国家队基金为4.4%）、非银2.2%，大幅低配。两者的估值百分位也处于历史的较低位置，目前银行、非银金融PE处在05年以来36%、36%分位，PB处在05年以来7%、14%分位。金融股低估低配本质上原因是对宏观经济企稳没信心，下半年只要经济增长平稳，就会修复对金融股的预期，而且金融监管加强最终利于大银行。

风险提示。经济增速下滑、货币政策趋紧、通货膨胀超预期。