荀玉根：目前是倒春寒消化期 坚定信心看好金融股(2)

2.以史为鉴，盈利两位数增长时的股市表现

2005年以来全部A股净利润同比达到两位数增长的年度共有6次，分别是06、07、09、10、11和13年。按照每一年PE估值的变化情况将以上6个年份分为两组：一组是盈利和估值均增长，年份有06、07、09年；一组是盈利增长但是估值回落，年份有10、11、13年。

06、07、09年，盈利与估值的戴维斯双击带来牛市。06年全部A股净利润同比增长31.4%、PE增长84.2%，上证综指涨130.4%；07年三者分别上涨60.9%、26.7%、96.7%；09年三者分别上涨28.6%、143.5%、89%。我们曾经在2014年系列报告《海内外牛市基因探秘1-4》以及《牛市有多远？-20170313》中从企业盈利、利率（流动性）、风险偏好等因素分析了过去牛市的动力，其中PE反应了利率（流动性）和风险偏好的综合结果。06、07年的牛市，经济维持高增长，GDP同比从04年4季度的底部8.9%上升到06年的12.7%和07年的14.2%，06、07年全部A股上市公司净利润同比高达31.4%和60.9%，全部A股的ROE也从05年的7.7%回升至06年的10.9%和07年的16.4%。流动性方面，央行采取稳健的货币政策，06年流动性较为宽松，10年期国债收益率维持在3%的低位，有助于估值提升。07年流动性开始收紧，央行为防止经济过热在3月、5月、7月、8月、9月、12月连续加息，期间国债收益率从3.2%飙升至4.5%，但07年居民财富从储蓄搬家到了股市，风险偏好显著提升，两者综合后估值在07年再度提升。09年的牛市，我国经济经历了08年的金融危机后在4万亿的刺激下，经济快速回升，GDP单季同比由09年一季度的6.6%回升至09年四季度的12.2%，已接近危机前的增长水平，微观企业盈利同样快速企稳，全部A股ROE水平由09年一季度的10.4%回升至四季度的13.2%。流动性方面，经历了08年连续5次降息后，M2同比从08年低点的14.8%回升至09年11月的29.7%。经济的快速回升、流动性的大幅宽松推升了市场的估值水平。综合来看，06、07、09年盈利与估值的戴维斯双击带来牛市。

10、11、13年，盈利增长对冲估值下降，股市分化。10年全部A股净利润同比增长39.2%、PE下跌42.8%，上证综指跌14.3%，中小板指涨21.3%；13年全部A股净利润同比增长14.4%、PE下跌10.6%，上证综指跌6.7%，中小板指涨17.5%；11年A股净利润同比、PE、上证综指涨跌幅分别为13.4%、-35.9%、-21.7%。10年和13年股市整体是震荡市，中小创存在结构性机会，而11年则是熊市，核心逻辑是盈利基本面与资金面的强弱关系。10年GDP同比为10.6%，依旧保持较高水平，而流动性则逐渐收紧，央行全年6次提高准备金率，10月、12月两次加息。综合来看，盈利水平较高而流动性收紧，上证全年下跌，但其中代表消费力量的医药、白酒、装饰园林、家纺等股票表现优异，而这些正是中小板的中坚力量，全年中小板指涨幅21.3%。而这一阶段中小板指数的ROE水平明显高于主板，高点达到了19.1%，同期主板为13.8%。13年经济基本面和流动性均较为平稳，GDP同比基本维持在7-8%的水平，全年央行也并未有加息或者提高存款准备金率的操作。整体来看，盈利增长对冲估值下降，股市是震荡市，但以中小板和创业板为代表的结构性行情出现，13年中小板指涨17.5%，创业板指涨82.7%。其结构性行情的核心原因为，以电子、传媒、环保等成长性行业为代表的行业盈利明显走出了和主板相背的独立上升通道，而中小板和创业板正是这些成长性公司的聚集地。11年经济基本面持续下滑，GDP同比从10年的10.6%跌至11年的9.5%，全部A股净利润累计同比从10年的39.2%下降至13.4%，流动性方面则持续收紧，央行在2月、4月、7月三次加息75BP，6次提高准备金率。综合来看，11年虽然盈利维持两位数增长但是趋势向下，流动性持续收紧，股市走熊。