任泽平：未来美国投资品需求或将拉动中国出口(7)

第五轮库存周期从2013年9月开始，其中补库存阶段仅持续12个月。本轮库存周期扩张主要受益于政府微刺激政策以及棚户区改造等基建项目的影响。同时国际油价与部分基础金属价格上涨导致部分工业企业主动补库存，拉动企业库存水平整体上升。但由于国内传统行业仍在转型期、经济增长乏力，本轮库存周期缺乏强劲的终端需求做支撑，库存扩张表现疲软、持续时长较短。

3.3中美库存周期的联动：关注新一轮库存周期背离

从时间维度上看，中美库存之间存在较为显著的相关性，大体上我们可以将其分为两段，在2011年以前，中国工业企业库存与美国非耐用消费品库存和资本品库存相关性并无显著差异，而在2012年以后，中国企业库存水平与美国非耐用品库存情况关联更加显著。

这样一种变化可能主要来自于中国出口结构的变化。自1990年以来，低廉人力成本、改革政策红利促使中国成为“世界工厂”。但受制于劳动力知识水平普遍不高、加工生产技术水平较低及资本整体匮乏等条件限制，中国出口商品长期存以劳动力密集型产品为主，中国廉价消费品成为美国等发达国家终端市场的重要组成补充。在此背景下，美国终端消费需求的变化不仅影响本国企业非耐用消费品的库存变化，还对中国同类产品的库存水平构成重要影响。因此，中国工业库存周期在早期与美国非耐用消费品库存周期存在正相关关系。

但从2012年开始，我国进入生产要素调整、产业结构升级的发展新阶段。随着我国生产技术水平提高、自主创新能力不断增强，近年来，我国出口商品结构发生显著改变。其中，高新技术与机电产品对出口总额占比逐年上升，目前稳定维持在70%以上，成为出口商品的主力，这使中国对美国出口商品结构从以消费品为主逐渐转向资本品。这种产品结构与技术的整体跃迁显著提升了中美制造业之间的相关性。因此，中国企业库存周期与美国制造企业库存周期的联系程度在2012年以后加深。

关注中美新一轮补库存周期的背离。从反映库存周期的库销比数据来看，中美也保持较为稳定的一致性。但是需要关注的是，自2016年6月以来，中美库销比开始出现背离，美国仍然处于一轮补库存之中，库销比仍在不断下降，而中国库销比同比拐点初现。这样一种背离可能来自两方面原因：供给侧改革的逐步推进，使得产能过剩行业集中度提升，抑制了相关行业的无序扩张；在经历了长达6年的衰退之后，中国企业的投资行为较为谨慎，使得这轮库存周期力度较弱。

4为什么当前更像是2000年？以及未来会怎样？

当前来看，本轮库存周期更加类似于2000年，其驱动因素来自于终端需求。虽然当前短期的内生补库存动力有所趋缓，但是未来被动补库存和主动去库存阶段的持续时间和力度或将较弱。原因有三：1）从内生增长动力来看，推动此轮库存周期的原因主要来自于中下游（这种情况仅仅出现在2000-2001年库存周期），从历史情况来看这样的库存周期往往比较平缓而温和；2）伴随着产能逐步出清，未来工业企业将逐渐步入新一轮资产负债表修复周期；3）从外部冲击来看，中美库存周期存在异步性，美国库存周期仍然处在主动补库存阶段，未来美国旺盛的投资品需求或将传导至中国，表现为出口的修复。

首先，推动此轮库存周期的原因主要来自于中下游行业。从统计数据来看，本轮补库存贡献率最高的十个行业中有五个为面对终端需求的下游行业（汽车制造、电子计算机、文体娱乐、酒及茶饮和食品制造），整体贡献占比超过40%。这种情况仅仅出现在2000-2001年的一轮库存周期，当时受计算机通信、纺织及服装行业等下游行业驱动（补库存贡献率达31.7%），此轮补库存与去库存时长整体相当（补库存14个月，去库存16个月）。

其次，随着前期过剩产能逐渐出清，中国企业盈利能力和现金流逐渐改善，未来将逐渐步入新一轮资产负债表修复周期。但是受制于需求端预期不明朗、货币政策重新回收流动性等，企业对于扩张产能和资产负债表仍然表现得较为谨慎。

第三，外部冲击方面，中美库存周期存在异步性。美国库存周期仍然处在主动补库存阶段，未来美国旺盛的投资品需求或将传导至中国，表现为中国出口的修复。由于美国资本品库存周期与中国企业库存周期存在联动性，美国资本品需求走强将拉动中国出口增长，促使相关行业主动扩张生产规模并提高库存比例。