任泽平：未来美国投资品需求或将拉动中国出口

（原标题：中美库存周期的驱动因素、特征及展望 ——大类资产配置之十一）

企业库存行为是引发经济短期波动的重要因素，大约3-4年为一轮周期。当前来看，美国库存周期处在主动补库存的扩张阶段，而中国库存周期处在主动补库存基本结束、向被动补库存转换的阶段。

从周期理论的视角出发，现实中的经济运行趋势由多股商业周期力量叠加而成：60年左右的创新周期、10年左右的设备投资周期和3-4年左右的存货周期等，这三种周期之间也存在着相互嵌套的关系。其中库存周期作为判断经济短期运行状态的一个关键变量，被广泛运用经济预测中。库存周期被划分为被动去库存，主动补库存，被动补库存和主动去库存四个阶段。库销比是辅助判断库存周期的重要指标。

美国经济的结构与库存周期特征。美国是一个典型的消费国，2016年美国消费占GDP比重为68.7%，这也决定了美国的库存周期主要是由终端需求的波动所引起。美国于2016年2月进入补库周期，而作为领先指标的库销比仍在下降，意味着企业补库尚不及销售增长，补库仍将延续。

中国的库存周期波动来则更多来自于投资需求。从过去五轮库存周期的特征来看，中国的库存周期往往与企业投资行为相关性更高。从库存结构来看，中国工业库存主要集中在中下游行业，但是上游周期品库存的剧烈波动对于库存周期的影响更加明显。总结过去五轮库存驱动因素可以发现，工业部门的扩张对库存整体水平有重要影响。其中，中上游企业的库存调整是影响中国库存周期动态的主要因素。

本轮库存周期更加类似于2000年，其驱动因素来自于终端需求。虽然当前短期的内生补库存动力有所趋缓，但是未来被动补库存和主动去库存阶段的持续时间和力度或将较弱。1）从内生增长动力来看，推动此轮库存周期的原因更多来自于中下游行业（这种情况仅仅出现在2000-2001年库存周期），从历史情况来看这样的库存周期往往比较平缓而温和；2）伴随着产能逐步出清，未来工业企业将逐渐步入新一轮资产负债表修复周期。但是受制于需求端预期不明朗、货币政策重新回收流动性、金融去杠杆等，企业对于扩张产能和资产负债表仍然表现得较为谨慎；3）从外部冲击来看，中美库存周期存在异步性，美国库存周期仍然处在主动补库存阶段，未来美国旺盛的投资品需求或将传导至中国，中国出口部门将受到拉动。

风险提示：美联储加息超预期；国内货币收紧和金融去杠杆；房地产调控过紧。

1库存周期的划分

2美国经济的结构与库存周期特征

2.1美国经济结构：以消费需求为主

2.2美国库存周期的特征：终端消费为库存驱动主因素

2.3美国库存周期的现状：仍处在主动补库存阶段

3中国库存周期的特征与现状

3.1中国库存周期的特征： 生产系统扩张驱动库存周期

3.2中国经历的五轮库存周期：中上游补库对库存周期贡献较大

3.3中美库存周期的联动：关注新一轮库存周期背离

4为什么当前更像是2000年？以及未来会怎样？

企业库存行为是引起经济短期波动的重要因素。我们考察了美国库存周期的特征，以及中国过去五轮库存周期的结构特征，发现：发达国家的库存周期主要来自于消费需求的周期性波动，而中国的库存周期则更多来自于投资需求的波动。从过去五轮库存周期的特征来看，中国的库存周期往往与企业行为相关性更高。当前美国库存周期仍处在扩张阶段，而中国短期库存回补接近尾声。

从补库存动力来看，这一轮库存周期更加类似于2000年，其驱动因素更多来自于终端需求。虽然当前短期的内生补库存动力有所趋缓，但是未来被动补库存和主动去库存阶段的持续时间和力度或将较弱。

1库存周期的划分

从周期理论的视角出发，现实中的经济运行趋势由多股商业周期力量叠加而成：60年左右的创新周期、10年左右的设备投资周期和3-4年左右的存货周期等，这三种周期之间也存在着相互嵌套的关系。其中库存周期作为判断经济短期运行状态的一个关键变量，被广泛运用经济预测中。

通常来讲，库存周期被划分为被动去库存，主动补库存，被动补库存和主动去库存四个阶段。其中，被动去库存阶段，呈现的是经济复苏，需求开始好转，而企业由于在上一周期中的库存挤压，仍然处于去库存之中，库销比下降；随着需求持续好转，企业开始补库存，库销比维持底位，经济进入主动补库存阶段；当需求拐点出现后，企业仍在补库存，库销比上升，进入被动补库存阶段；伴随需求的持续回落，企业主动减少库存，库销比维持高位，进入主动去库存阶段。