徐高：实体和金融部门扭曲背后的五层思维(3)

按照利率市场化的逻辑，在利率管制放开后，应该看到产业公司发债规模超过城投公司。因为这样才能表明金融资源配置得到了优化。但实际情况却是，从2012年开始，城投债发行量就已远远超过了产业债发行量。低回报、低利润的城投公司大量发债，而回报率相对较高的产业公司，债却发不出来。这一情况在2013年6月“钱荒”后的高利率环境中表现得尤为突出。

之所以会这样，是因为城投公司有政府的信用支撑，存在预算软约束。毕竟，城投公司所从事的基础设施投资是我国在后危机时代稳增长的重要引擎，政府当然有动力帮助城投公司在金融市场获得融资。当城投公司存在预算软约时，它对高利率的承受力就反而强于其他公司。这样，在利率管制放开后，反而是城投公司这样的预算软约束的融资主体挤出了市场化的融资主体，令我国金融资源的配置效率不升反降。这就是中国金融扭曲的根源。

政府从2014年开始的对城投公司的清理虽然旨在消除金融扭曲，但反而引发了新的扭曲。2014年下半年，国务院出台了43号文，要求剥离城投公司的融资功能。此外，地产开发商的融资也因为地产调控而收紧。于是，在2014、2015两年，基建和房地产两大投资引擎的融资需求都被行政性地抑制住了。于是，整个实体经济的融资需求就大幅走低。从人民银行发布的银行家调查指数可以看到，这段时间银行家感觉实体经济贷款需求急剧萎缩，银行放贷难度明显上升。

这样，货币政策传导路径中，从金融向实体经济的这一流动性传导环节就被阻塞。在2014、2015年，表征实体经济融资规模的社会融资总量持续同比少增，反映了实体经济融资难加剧的局面。而同时，银行间市场日均成交量却大幅走高，表明金融市场流动性泛滥局面愈发严重。金融市场过剩流动性难以找到实体经济资产来配置，“资产荒”在金融市场浮现。于是，金融资产价格在实体经济持续走弱的背景下反而走出了大牛市行情，形成了巨大的资产价格泡沫。这为2015年的“股灾”埋下了种子。

过去几年中国金融市场之所以乱象频出，是因为关键的扭曲没有被消除。头疼医头的金融政策反而加大了金融扭曲。由于我国需要依靠基建投资来稳定经济增长，所以城投公司作为基建投资的融资主体，就自然会有地方政府的信用支持，从而有了预算软约束。这让城投公司对高利率有较强承受力，因而在利率管制放开后反而在金融市场中挤出了其他市场化融资主体。对城投公司的清理又导致货币政策传导路径被阻塞，引发“资产荒”，催生了金融泡沫和股灾。所以，在我国收入分配格局无法得到实质性改善，实体经济结构失衡无法得到化解的前提下，金融扭曲难以根本性地消除。

二、现实与理想之间的否定之否定

前面对中国经济失衡和金融扭曲的分析展示了，不考虑现实约束，一味追求过于理想化的目标，并不会得到预想中的结果，反而有可能令经济状况变得更差。事实上，这种理想与现实之间的矛盾在许多政策中都有所体现。为了理清思路，下面给出了分析中国经济的五层思维。在这五层思维中，可以看到现实与理想之间的辩证关系。只有站在最高层的思维，才能洞悉中国经济，真正把现实与理想结合起来，看到中国经济的真正出路所在。

第一层思维可以叫做“唯GDP论”。“发展是硬道理”在过去几十年为各方所认同。在实践中，发展往往落脚在GDP上，从而形成了各级官员的GDP竞赛。这是中国过去几十年经济快速发展的重要原因。

第二层思维是“空想主义市场化”。在后危机时代，我国经济增长阻力增大，刺激政策副作用显现的背景下，这层思维渐渐变成了一股不可忽视的思潮，一定程度上影响到了宏观政策的走向。持这种观点的人相信，依靠走老路不能实现我国经济长期持续地发展。因此，这些人鼓吹要放任经济经济增长下滑，认为这会让市场自动出清，反而能推进市场化改革。过去几年我国宏观政策在刺激经济增长方面的迟疑就与这种思维有很大关系。这套思路听上去似乎有些道理，用短痛来换长痛似乎也不是太坏的选择。但这种思维只是一厢情愿，是一种空想，其所预期的经济自动出清不可能发生。

要看到第二层思维的局限，需要进入第三层思维，进入“现实主义”的思考。经济学中的次优理论说明，市场经济要实现最优资源配置，需要满足一系列前提条件。如果这些前提条件不能同时全部满足，更多的市场化改革未必会带来更好的结果。比如说，中国经济要实现平衡的经济增长，需要做有利于居民部门的收入分配改革，要把决定资源配置的权力交给消费者，让消费者来决定怎样在消费和投资间进行资源配置。如果做不到这一点，消费不足和储蓄过剩会持续存在。此时若仅仅放任经济增长下滑，非但不能实现长期平稳健康的经济增长，还会造成长期衰退。另外，在金融市场上，如果不能消除预算软约束，让所有融资主体都按照市场规律来行事，那利率市场化改革反而会增加金融扭曲。

从第三层思维可以得到结论，在前提条件没有完全具备的时候，依靠传统增长引擎来维持经济的平稳是最不坏的选择。因为如果理想的最优达不到，就只能在约束条件下找寻约束下的最优。需要注意，有时第三层思维和第一层思维会给出类似的药方(比如二者都认同依靠传统引擎来稳增长)，但第三层思维与第一层思维所处的层次不一样，是对第一层思维否定之否定的认识螺旋型上升。

不过，仅仅停留在第三层思维，并不能指出实现理想的出路。为此，需要进入第四层思维，讨论现实主义的市场化。从战略上来说，市场化改革一定要推进。但从战术上来说，推进策略不是空想主义者所设想的那样，而是要把市场化改革视为不断发现市场所面临的现实约束的过程，并随时针对暴露出来的约束做相应的政策调整。

过去几年我国金融市场虽然乱象频出，但需要对这段时间的金融改革做高度评价。因为正是通过这一系列金融改革，让各方认识到了消除金融扭曲的关键所在：如果不放开利率的管制，就不会发现融资主体的预算软约束对金融市场有这么大的扭曲作用，也就不会想到需要先清理城投公司;而如果不清理城投公司，也不深刻认识到它们在稳增长里所起的重要作用。有了这些认识之后，现在我国推出了地方债置换政策，更多通过国债来给基建投资融资。这既能保持经济增长的稳定，也能减少城投公司对金融市场的扭曲。这就是金融改革所取得的进步。

但仅止于第四层思维还不能让人完全满意。它回答不了，约束市场运行的障碍暴露了出来之后，我国是否一定能突破这些障碍?过去几十年，我国确实突破了很多看似难以逾越的障碍，将市场化改革推向了深化。但这些障碍似乎都是在偶然间被突破的。有人可能会想，如果没有小岗村，恐怕我国的包产到户改革就难以成行。这样看来，我国改革开放的成功就是建立在一个个偶然的幸事之上。但如果把中国经济过去几十年的成功经验仅仅归结于偶然，归结于运气，那就看不到中国成功的真正精髓。

为了看到中国改革开发的成功精髓，需要进入可被称为“总设计思维”的第五层思维。这层思维可用“发展是硬道理”和“摸着石头过河”两句话来概括。我国改革开放的成功不是偶然，而是因为我国各方努力的方向非常明确(都一门心思搞经济)，且从下到上都在不断摸索前进的正确方向。有了这么一个目标明确的系统性搜寻工程，没有小岗村，也会有大岗村，改革必然能突破一个又一个障碍。所以，中国改革开放看似偶然的一个个成功背后有必然。

站在第五层思维，能够看到当前中国经济面临的最大风向。随着第二层“空想主义市场化”思维的蔓延，曾经非常明确的发展目标已经变得模糊，不少人对经济增长不以为意，甚至有人对稳增长政策表现出了一定的敌意。而在目标模糊的同时，整个社会对试错的容忍度在明显下降。如果不允许基层犯错，谁又会去试错，又如何能够摸索出正确的出路?这是中国经济当前面临的最大风险。

要认清中国经济，重要的是要分析表象背后的逻辑，而最为重要的则是看到逻辑背后的思想。任何一个经济结果，追根溯源都能追溯到对经济认识的思想问题上去。前面所介绍的五层思维，反映了认识中国经济的思维在理想与现实之间多次的否定之否定。只有站到最高的层次，方能有机结合理想与现实，看到当前中国经济的症结所在，也看到走向未来的正确道路。要实现中国经济长期健康发展，必须要坚持我国过去几十年的成功经验，坚持发展是硬道理、摸着石头过河这两条。(徐高系光大证券资产管理有限公司首席经济学家)

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