徐高：实体和金融部门扭曲背后的五层思维

原标题：《徐高：中国金融市场两大扭曲的背后》

一、中国经济和金融问题

分析中国经济要从水和石头两个视角出发。市场经济就像水，灵活而易变;约束了市场的边界条件就像石头，影响着市场的行为。

水的形状取决于放水容器的形状，一如市场经济的表现受到边界条件所约束一样。发达国家市场经济已运行了上百年，很多制约市场运行的约束条件已被大幅消除。如果把发达国家经济看成一条河流的话，那是一条相对平静的河流，从水的角度(也就是市场的角度)比较容易分析和理解它。中国是一个转型经济体，市场经济和计划经济的因素还相互缠绕。中国这条河里还有很多石头，会阻碍水的流动。要理解中国经济，既要懂得市场经济运行的规律，也必须看到约束市场的条件。本文从那些中国市场经济运行面临的关键约束条件出发，分析其怎样在市场经济体系里产生一系列后果。

1.中国经济结构失衡

中国经济结构失衡的根源在于收入分配。这种分配的失衡不仅仅影响了中国，还对全球经济产生了重大影响。这可以在全球失衡起伏的世界大格局中看到。从2000年到2008年次贷危机发生前，全球顺差国的总顺差占世界GDP比重扩张非常明显。在这段时间内，中国的表现很抢眼。2000年左右的时候，中国的顺差还很少。而到2008年，我国经常账户顺差就已超过世界GDP的0.5%，上升很快。全球主要逆差国是美国，其逆差占全球GDP比重在这段时间也在同步扩张。次贷危机发生之前，很多学者已经关注到了全球失衡问题，顺差国的顺差越来越多，逆差国的逆差越来越多(图1)。

图1 全球失衡的扩张与收缩

全球失衡靠全球资本流动来支撑。中国在其顺差快速扩张的过程中，将顺差的绝大部分变成了对美国金融资产的增持，事实上是在把资本借给美国。而在次贷危机前，美国依赖于来自顺差国的资本支持，国内债务增速加快，加速加杠杆支撑起了其国内高消费和对全球商品和服务的旺盛需求(图2)。可以毫不夸张地说，全球失衡即中国等顺差国，把自己的资本借给美国，支持美国来购买顺差国产品和服务的故事。在这个过程中，包括中国在内的顺差国通过廉价出口商品和廉价资本供给双重补贴了美国。

图2 全球资本流动链条

支撑美国加杠杆的另一重要因素是美国的房地产泡沫。从1990年到2000年，美国房价持续上涨，令各界产生了房价会一直上涨的预期。在这种预期之下，2000年之后美国房屋按揭贷款快速扩张。其中又有相当比例发放给了不具有还款能力的人，成为次级按揭贷款。这种迅速的贷款扩张支撑起了美国国内杠杆率的快速上升。2007美国房价触顶回落，次级按揭贷款还款出现问题，令建立在次级按揭贷款之上的金融衍生品质量持续下滑，最终形成金融海啸。次贷危机的爆发令美国加杠杆进程走向终结，美国私人部门从之前的借钱消费，变成后来的存钱还债，导致美国国内支出的意愿和能力大幅衰减，令美国经常账户逆差急剧收缩，全球失衡就此快速收缩(图3)。

图3 美国次贷危机前后的杠杆率和房价