徐高：实体和金融部门扭曲背后的五层思维(2)

美国作为全球失衡的最主要逆差方，是几乎所有顺差国的顺差来源，也是全球经济最主要的需求方。美国国内需求的走弱令全球面临总需求不足的问题。全球资本回报率随之大幅下滑。按道理，在资本回报率下降的时候，经济应该出现储蓄和投资减少、消费增加的结构调整。这样经济才可以达到新的平衡。但是次贷危机之后，这种调整一直没有发生，全球的储蓄率继续处在几十年来的高点。储蓄过剩、消费不足的问题愈发严重(图4)。

图4 全球资本回报率和储蓄率

全球储蓄过剩的源头在中国。即使是以中国自己过去几十年的经验来比较，中国后危机时代的储蓄率也明显偏高。而如果剔除掉中国，全球其他国家和地区的储蓄率则相当正常，在后危机时候明显下降。可见，在全球资本回报率下降的后危机时代，除中国之外的地区确实在进行储蓄向消费转化的结构调整。所以，全球储蓄过剩核心原因在中国。考虑到中国庞大的规模，中国的储蓄过剩即是全球的储蓄过剩(图5)。

图5 全球储蓄过剩的重要原因在于中国的高储蓄

全球经济在次贷危机之后呈现的种种病症，都可以在储蓄过剩上找到病根。一方面，实体经济投资意愿随投资回报率的下降而走弱。另一方面，储蓄率继续处于高位。这样，储蓄与投资之间的平衡就被打破，储蓄过剩成为常态。由于储蓄加消费等于总收入和总产出，投资加消费等于总需求，储蓄过剩也就意味着需求不足，产能过剩。

储蓄过剩还在金融体系造成了“资产荒”。一方面，是过剩储蓄在金融体系形成的大量可贷资金。另一方面，是随着投资回报率下降而降低的投资意愿和融资需求。这让可贷资金与融资需求之间失去平衡，过剩的可贷资金难以找到实体经济的投资项目来加以配置，表现为金融体系的“资产荒”。2014、2015两年，我国金融资产的大牛市行情即是资产荒背景下可贷资金过度向金融市场积聚所致。

中国储蓄过剩的根本原因在于国内收入分配格局不利于居民部门。对比中美居民部门的收入可见，美国居民可支配收入占美国GDP的比重接近80%，而中国居民可支配收入占中国GDP的比重不到60%。中美之间的巨大差异并非来自居民工资性收入，而在于居民财产性收入。美国居民的财产性收入占美国GDP的大概1/4;而中国居民的财产性收入占中国GDP比重不到3%。中国居民极低的财产性收入是中国居民收入偏低、消费偏低的主要原因。

中国居民财产性收入偏少的核心原因是居民手中的财产偏少。经济里有两大实物资产，一是生产性资本，包括企业的厂房、机床，二是土地。根据第三次经济普查的数据，中国企业部门资产中超过50%是国有，剩下10%是外资和港澳台投资者所拥有，国内居民部门仅拥有企业部门资产的约1/3。而我国土地主要为国有，土地收益几乎都流向国家。这种财产所有制状况导致居民财产性收入偏低，居民总收入占GDP比重比较小。相应地，居民消费占GDP比重也就不高。

由于消费加储蓄等于总收入，消费少也就意味着储蓄多。我国总储蓄的相当大部分来自拥有资本的国有部门。国有部门的储蓄行为与居民的储蓄行为有很大不同。居民会在储蓄与消费之间做权衡。储蓄的回报率如果太低，居民会减少储蓄、增加消费。而储蓄的回报率来自投资回报率。这意味着居民作为储蓄者，会在乎投资回报率：只要投资回报率下降，居民储蓄者会自动把更多资源配置在消费而非储蓄上，从而自动实现投资向消费的转化。而国有部门则是一个刚性的储蓄者。哪怕储蓄率已经很低，国有部门也会持续将其收入转化为储蓄，而不会变成消费。这是我国储蓄过剩的根源，也是我国经济结构失衡的根源。

储蓄过剩、消费不足的格局下，我国经济需要持续依赖投资来拉动。我国投资主要由三大块构成：其中，基建投资约占1/4，房地产投资约占1/4，制造业投资约占1/3。由于制造业已经普遍产能过剩，企业投资意愿不强。所以我国在次贷危机之后，主要依赖基建与房地产两大投资引擎来维持经济增长的平稳。

由于我国金融体系由债权型融资所主导，所以国内储蓄向投资的转化必然形成债务规模的持续累积。在我国社会融资规模中，银行贷款是最大头，约占总社融的70%。第二多的是债券融资，约占社融的20%。而股权融资还不到10%。这种融资结构之下，国内储蓄转化为投资的过程必然令全社会债务总规模持续上升。

不过，尽管我国国内债务规模上升速度较快，我国爆发债务危机的概率仍然非常小。根据国际清算银行的估计，目前我国全社会债务总量占GDP的比重已超过250%。但这一比重仍然低于发达国家约为270%的平均水平。更加重要的是，中国国内债务是国内储蓄支撑的，都是内债。如果看国际投资头寸表，我国目前仍然拥有超过1万亿美元的对外净资产。此外，尽管国内债务上升速度不慢，但我国国内各个部门的资产负债率都比较稳定，资产负债表都相当健康。所以说中国马上要爆发债务危机的说法是言过其实的。

事实上，在储蓄过剩、债权型融资主导的局面得不到实质改变的前提下，中国有必要持续增加国内的债务总规模。因为债务是储蓄的承接方。只储蓄仍然很多，就有配置到债务上的需求。如果硬要抑制国内债务扩张，就必然会挤压实体经济所能获得的融资规模，导致实体经济“融资难”出现。这会令实体经济失稳，经济长期低迷、通缩长期持续，一如1998年到2002年我国曾经经历过的那样。

所以，分析中国实体经济，必须要看到收入分配这一经济结构扭曲的源头。储蓄过剩、消费不足、产能过剩、需求不足均来自于此。收入分配如果得不到有利于居民部门的显著调整，中国经济的消费转型就难以实现。在这样的局面下，如果任由经济增长下滑，并不会自动带来经济结构的改善，而只会带来长期萧条，甚至动摇社会稳定的基础。

2.金融部门的扭曲

金融和实体是相互联系的。实体经济的扭曲也会在金融体系中反映出来。

在现代纸币体系下，央行是货币的终极发行人。但央行通过货币政策传导路径与实体经济联系在了一起。这意味着央行对货币政策的调控会受到实体经济的约束。如果货币政策传导路径是畅通的，长期来看，利率应该由实体经济回报率所决定。设想一下，如果央行把金融体系的利率水平调控得高于实体经济回报率，那么实体经济的投资业者会发现从金融市场借钱来投资无利可图。相应地，实体经济的融资需求会下降，从而拉低金融体系的利率水平。反过来，如果金融体系利率水平低于实体经济投资回报率，实体经济的融资需求会膨胀，从而把金融体系中的利率水平给拉上去。所以，金融体系的利率水平终归要向实体经济投资回报率水平收敛。

不过，如果货币政策传导路径因为种种原因而被堵塞，那就有可能产生金融与实体脱节的状况。2014到2015两年，我国出现了金融流动性泛滥与实体经济融资难并存的现象。金融资产价格在实体经济持续走弱的背景下大幅走强。那背后的核心原因就是货币政策传导路径出现了阻塞。

要分析阻塞的原因，需要从利率市场化改革说起。过去几年，决策者有力地推进了利率市场化改革。这一改革的初衷是要让自由浮动的利率来引导金融资源做更有效配置。决策者相信，由于民营企业利润率高，因而应该对高利率更有承受力;国有企业利润率低，就只能出低利率。于是，放开利率管制之后，民营企业就能通过支付较高的利率来获得更多金融资源的支持，金融资源配置的效率就能得到提高。

但利率市场化改革的结果与这一初衷南辕北辙。利率管制放开后，国有企业，尤其是城投公司(又叫地方政府融资平台)，反而明显地在金融市场中挤出了民营企业，占据了更大份额的金融资源。加总上千家城投公司的微观财务数据可以发现，其平均总资产回报(ROA)率明显低于其融资成本(城投债的票息率)。换言之，城投公司的投资回报率覆盖不了其融资成本。相比之下，产业公司的ROA明显高于城投公司(图6)。

图6 城投公司对利率不敏感