为什么今年以来人民币汇率呈现趋稳态势？(4)

美元仍然存在走强的可能性。如果“特朗普效应”被证实，美国财政刺激和扩大基建的政策可能导致美国再通胀和美联储连续加息以及美国资本回流。此外，欧洲政治选举、欧元命悬一线、新兴市场动荡、地缘政治冲突等不确定性因素增加，也可能会因市场避险情绪推高美元。

国内资本管制的效果有其局限性。首先，我国跨境资本流出压力依然较大。2016年，含净误差遗漏的资本净流出6537亿美元，较2015年的6739亿美元略降3%。其次，跨境人民币流出的收紧可能增加境内购汇压力。2016年跨境人民币净流出3094亿美元，其中有相当部分可能是境内企业为规避境内外汇监管，而以人民币形式对外支付，在境外购汇。再次，做空人民币的力量主要来自境内资产重新配置的需求，打击境外做空势力难以根本解决问题。提高利率是打击境外做空势力的重要手段，但不能简单适用于境内操作。

外汇储备变动可能影响市场情绪。2016年，外汇储备余额30105亿美元，减少3198亿美元，较上年减少5127亿美元少降38%。但同期，交易引起的外汇储备资产(不含汇率、资产价格变动的估值影响)减少4487亿美元，较上年减少3423亿美元多降31%;央行外汇占款减少2.91万亿元，较上年多减1.8%。这主要是因为外汇储备的“护城河”变浅，2016年，基础国际收支顺差(经常项目+直接投资)1519亿美元，较上年的3927亿美元骤减61%，与GDP之比为1.4%，远低于2010~2015年平均4.7%的水平。如果美联储加息，美债下跌、美元走强，因估值效应，也会加速外汇储备下跌。2014年7月~2016年12月，外汇储备减少9827亿美元，其中负估值效应1620亿美元，贡献了16%。而且，外汇储备降得越多、持续时间越长，对市场信心的冲击就越大。长此以往，政府市场信誉受损，有可能形成预期自我强化、自我实现的循环。

主要结论

新年伊始，在多种利好因素的共同作用下，人民币汇率稳定初战告捷，但未来仍旧任重道远。今后一个时期，既有支持人民币汇率稳定的积极因素在不断积累，也有影响人民币汇率稳定的消极因素挥之不去。

从政府看，应对资本外流，无非就是汇率、储备、管制三个外汇政策工具。每个工具都各有利弊，没有无痛的解决方案。政府要在情景分析、压力测试的基础上准备好应对预案，从最坏处打算，争取最好结果。相应地，市场应该不断增强适应人民币汇率波动的能力，理性看待人民币汇率双向波动，不要用市场判断替代市场操作，控制好、管理好汇率敞口风险。

当前资本外流既有内外部基本面的问题，也有市场情绪的原因，重塑政府市场信用，提高政策可信度是汇率维稳的关键。这不仅要靠市场沟通，还要靠市场操作，进一步发挥汇率杠杆的调节作用。(管涛系中国金融四十人论坛高级研究员)

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