汪涛解读两会：政策“稳”字当头(2)

货币政策边际收紧。虽然去年四季度以来政府反复强调防范金融风险，市场对于货币政策紧缩的预期不断升温，但政府将M2增速目标定在12%，高于去年11.3%的实际增速。同时，社会融资规模余额增长目标也设定在12%左右，低于去年的12.8%的实际增速。

假设今年非金融企业股市融资规模略高于去年，并假设全年地方政府债务置换5万亿左右，我们估计整体信贷增速(剔除股市融资的社会融资规模+地方政府债务余额)可能从去年的16.1%放缓至今年的14.8%，包含银行贷款、表外贷款、企业债券和地方政府债券在内的信贷净新增规模可能达23万亿。考虑到名义GDP增速加快、而信贷增速小幅回落，今年整体杠杆率攀升步伐可能略微放缓、但程度有限。

货币政策试图实现微妙的平衡。信贷增速目标仍然相对稳健、但最近明显货币市场收紧，凸显了央行货币政策试图在稳增长和控杠杆防风险之间保持平衡的困难之处。鉴于国内通胀预期升温、海外利率上行，再加上决策层力图推进金融去杠杆，我们认为银行间市场流动性将持续偏紧，这将推高国内市场利率。但是，政府依然需要信贷政策相对宽松来为支持稳增长。

因此，我们预计政府会：1)保持银行间利率保持高位、或将其进一步推高;不过除非CPI持续多月接近或超过3%的水平，央行应不会调整基准存贷款利率;2)收紧资管业务和影子信贷监管，但具体措施落实可能循序渐进，以避免导致整体信贷增长突然大幅减速。

管理汇率政策和资本外流。汇率稳定是经济和金融稳定的重要组成部分。只要今年美元没有对其他主要货币大幅升值、或美国政府没有对中国出口产品统一大幅提高关税，我们预计政府会促使人民币对一篮子货币和美元汇率均保持相对稳定，年底人民币对美元贬值应不会超过7.3。

为维持汇率和国内流动性稳定，我们预计政府会在必要的时候进一步收紧资本管制，最近的政策收紧的确基本奏效。我们预计今年外汇储备跌幅不会超过3000亿美元(年底外储规模维持2.7万亿美元之上)，央行会继续通过各种流动性管理工具保持充裕的基础货币供给。

房地产调控继续因城施策

继去年房地产销售和房价的强势上涨之后，决策层重点强调了防范房地产市场泡沫积累、建立房地产市场平稳健康发展的长效机制。但是，政府工作报告中的房地产政策基调相对温和、并坚持因城施策。政府工作报告要求加快建立和完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制，部分政府官员也谈及应防控房地产市场波动，这表明无论是非常强劲还是非常疲弱的房地产市场都非政府所期。

事实上，政府工作报告指出要“加强房地产市场分类调控”，房价上涨压力一大的城市要合理增加住宅用地并规范房地产销售，以避免房价大幅上涨;而三四线城市库存仍然较多，要支持居民自住和进城人员购房需求。今年政府计划再完成棚户区住房改造600万套。此外，据报道最近市场热议的房地产税并没有进入今年的全国人大立法计划，短期之内应不会落地。

继续推进去产能和债务重组

去产能继续推进。去年钢铁和煤炭行业去产能力度超出市场预期和政府目标。去年实际退出钢铁产能超过6500万吨、退出煤炭产能超过2.9亿吨，远高于钢铁产能压减4500万吨左右、煤炭产能退出2.5亿吨的政府目标。大幅去产能和煤炭限产政策推高了原材料价格，导致最近PPI明显反弹。

鉴于价格已大幅跃升，今年政府仍计划推进去产能，但目标降低至压减钢铁产能5000万吨左右，退出煤炭产能1.5亿吨以上。此外，部分出于环保的考量，政府还计划淘汰、停建、缓建煤电产能5000万千瓦以上(占2016年整体煤电产能的4.7%)。有效处置“僵尸企业”将会是政策重心之一，可能市场化法制化手段的作用会有所加强(如严格执行环保、能耗、质量、安全等法规和标准)。