可交换债成爆款 大股东减持套利添新宠(2)

据小李介绍，可交换债是新兴的金融工具，2008年开始被证监会提出，2013年开始试点并有了第一单，但直到2015-2016年间，才开始突飞猛进。

可交换债的特点是，上市公司股东，以持有的股票为抵押，向金主们借钱，发行债券，并与金主们事先约定好，在特定的条件下，允许金主们把债券交换成股票。类似可转债，但又更加灵活，比如，可转债的发行主体是上市公司，但可交换债的发行主体是大股东、二股东等个体。此外，可转债如果转股，会增加上市公司总股本，而可交换债如果转股，占用的是大股东的股份，并不增加总股本。

可交换债向上市公司大股东打开了融资和减持的方便之门。

此前，小李给上市公司股东办理股票质押，折算率很低，一般情况下，大股东在券商质押10亿元的股票，只能从券商得到5亿多元的现金。但是，可交换债的折算率则能达到80%-90%，大股东以10亿元的股票为抵押，能借到9亿元的现金。借钱的利率也更加划算，大股东通过股票质押从券商借钱，年化利率在6%-7%，但是，通过发行可交换债借钱，票面利率一般在4%左右，某些情况下会更低。

证监会在股灾期间规定禁止大股东通过二级市场减持之后，2016年1月7日，再次规定，大股东如果想减持，必须提前15个交易日披露减持计划，而且3个月内减持的数量不得超过总股本1%。即便大股东通过大宗交易减持，也会给上市公司形象、股价造成冲击。

但是，由于可交换债存在交换股票的选项，也就是当债券发行成功的半年后，股价如果超过约定的价格，就可以把债券转换为股票，这样大股东就不必还钱，相当于大股东把股票减持掉了，方式又更加隐蔽。

对于金主来说，买可交换债有利可图。可交换债一般会规定票面利率，利率中枢在4%左右，并且投资者可以自己选择是否转股。也就是说，如果公司股票价格下跌，没有套利空间，投资者就把债券持有到期，就相当于放贷款，赚取4%的保本保收益的无风险利润。但是如果股票上涨，投资者就可以把债券交换成股票，到二级市场卖掉，从而赚取更高的回报。

但在小李看来，可交换债最大的吸引力在于，可以极小范围的私下勾兑，从而完成眼花缭乱的套路运作。“因为单笔可交换债的规模平均在10亿元左右，甚至小于5亿元，单独一家私募机构就可以全部吞下来，再加上可交换债的转股条款、票面利率等都可以双方个性化约定，因此，许多可交换债是私下里勾兑。”小李对时代周报记者说道。

三种交易套路

小李习惯把可交换债发行分为减持型、融资型、套利型三种套路。

2014年9月10日，歌尔股份大股东歌尔集团有限公司发行的可交换债。大股东歌尔集团持有股票数量总计4亿股左右，占总股本比例25%，拿出其中6000万股左右的股票做可交换债融资12亿元左右，票面利率仅为2.5%。

在这笔交易中，转股价格设定为28元左右，这与当时的市场价几乎没有溢价和折价。随后，市场迎来牛市，歌尔股份股价最高上涨到超过45元，2015年8月在股灾的反弹当中股价波动在30元左右。根据公告，自2015年3月19日进入换股期后，到8月31日，共有近4000万股股份被进行了交换。

“这笔交易应该是减持型，因为票面利率设置的较低，转股价格也很低，结合当时的市场环境，几乎没有给投资者转股设定任何困难条件，但即便是减持，也并不算太过火，也有可能是给员工做员工持股等福利。”小李分析说，有些大股东做的可交换债，交易对手就是员工持股，让员工能够去换股，得到股票的激励。