中金固收再谈油价走势：发达经济体需求相对稳定

来源：中金固定收益研究

作者 张继强 陈健恒 仇文竹但堂华

一、专题讨论：再谈油价走势

我们在前期报告中对油价进行过探讨，本周周报我们希望对此再次进行一个讨论。2016年11月，经14个OPEC的主要产油国一致同意，OPEC达成8年来首个减产协议，将日产油量减少120万桶，设定OPEC国家合计日产油上限为3250万桶，同时俄罗斯承诺减产30万桶/日。减产协议自2017年1月1日生效，期限为半年。2017年5月30日，OPEC和俄罗斯等非OPEC产油国决定，将联合减产协议延长9个月至2018年三月底，。但这并未明显提振国际油价，布油一个多月来反复震荡，多数时候处于50美元下方，前期一度跌破45美元/桶，跌破减产协议前价格，目前布油价格维持在49附近。

为什么减产协议后原油价格并没有如期上涨，正如我们此前也有指出，减产协议有几个地方需要注意：

（1）减产协议中，利比亚和尼日利亚获得豁免，我们也看到减产协议达成以来，利比亚和尼日利亚增产明显。2016年12月利比亚和尼日利亚原油产量分别为61万桶/天和147万桶/天，而6月份两者产量分别为85万桶/天和173万桶/天，合计增产50万桶/天。OPEC减产带来油价上涨会鼓励不受减产协议限制的国家增加产量，从剩余产能来看，目前尼日利亚剩余产能为45万桶/日，利比亚无剩余产能，尼日利亚未来仍有增产空间。

（2）非OPEC的生产对原油供给也有影响，其中美国页岩油是关键。随着周期性成本下降，以及核心区域钻探比例增加，美国页岩油井口盈亏平衡价格降至40美元以下，自去年原油价格回升至45美元以来，美国油气钻井平台开始持续回升，至目前已增至历史新高。自去年减产协议以来，美国原油产量增加明显，也在较大程度上抵消了OPEC的减产。目前来看，如果WTI原油高于45美元/桶，美国油气钻井平台仍有增产动力。

综合来看，OPEC减产180万桶/日，但尼日利亚和利比亚增产50万桶/日，美国增产60万桶/日，考虑到其他OPEC国家也有少量增产，OPEC的减产量与其他国家的增产相互抵消，原油供给并未出现明显收缩。（图3）

原油需求方面，全球原油需求可以从发达经济体和新兴经济体两个部分来讨论，发达经济体需求相对稳定，新兴经济体是需求增长主要来源。（1）就发达经济体而言，受航空用油大幅下降影响，今年欧洲四国原油消费量低于季节性；受汽车销售不及预期影响，美国汽油消费今年也有所走弱。（2）新兴经济体方面，中国和印度的占比较高。其中中国的原油需求较大一部分来源于战略原油补库存，中国战略原油储备消化大量的全球过剩产量。今年以来，中国原油进口量仍然保持在高位，战略原油储备仍在增加，但是真正制约中国原油战略储备的在于原油储备容量，随着前两期战略储备补库完毕，中国原油进口需求可能明显下降，这将对全球原油需求产生较大影响。

原油期货曲线方面，原油月间差是指不同月份交割的期货合约之间的价差，与原油库存水平密切相关。当月间价差较高，contango结构加深时，生产商囤积库存，多现货并抛售远期合约能够获得收益，库存增加。因为月间价差的变化反应了库存，所以月间价差的变化领先库存（图6）。

从近期月间价差的变化来看，月间价差从5月达成减产协议后开始逐步回升，但目前仍处于低位，生产商囤积库存动力不强，短期内库存仍以偏弱为主，库存需求不强。

自达成减产协议以来，OPEC内部减产执行情况较好。此次OPEC减产执行率为历史高位。但6月的数据显示沙特有所增产（图7），如果油价一直徘徊不上，不排除OPEC内部会出现矛盾，影响减产协议执行情况。厄瓜多尔石油部长Carlos Perez周一表示，由于财政方面的问题，该国将不再遵守减产协议。不过目前厄瓜多尔剩余产能不多，增产对原油供给量影响有限。更为重要的是，在原油价格徘徊不前影响下，OPEC内部减产协议能否继续有效执行，在厄瓜多尔因为财政问题选择不遵守减产协议后，是否会有更多的国家做出相同的决定，这将影响原油供给。

7月24日将在俄罗斯举行OPEC与非OPEC产油国临时会议，会议期间将谈及有关石油市场的议题。其中，产油国能否扩大减产规模（目前为减产180万桶/天）也成为市场关注的焦点。从目前分析来看，如果OPEC不能进一步扩大减产规模，下半年油价（布伦特）回升到50美元/桶以上的概率很低，更为可能的情况是保持在45美元附近或者低于45美元，低于去年下半年的平均水平，从而仍会对全球通胀形成拖累。

二、海外利率

央行动向

上周三耶伦出席国会众议院听证会发表讲话。耶伦仍认为通胀下滑是暂时的，相信偏低的失业率会推高薪资和物价，但会密切监测通胀变化。耶伦并未针对何时开始缩表给出清晰的时间线索，只是说可能今年开启缩表。

美联储向国会发布半年度货币政策报告。报告主要讨论了美国经济发展、货币政策实施以及未来展望。报告未谈及具体的货币政策，重申年内还会加息一次、今年开始缩表的政策主张未变，但未给出加息与缩表的具体时间。美联储认为当前美国经济呈温和增长，劳动力市场持续趋紧，近期通胀率有所回落，或持续低于2%的目标，但中期仍会回到目标值附近。

美联储FOMC公布6月议息会议纪要。FOMC讨论开始缩表的时间，但并未达成共识。数名官员希望在数月内宣布开始缩表，但部分其他官员倾向于等到2017年稍晚再行动。大多数官员将物价疲软归咎于特殊因素，但几名官员表达了对通胀放缓的担忧。与会者们还评估了让失业率在一段时间内低于美联储设定的长期自然失业率的利弊。

欧洲央行公布6月会议纪要。管委就调整购债计划宽松偏好进行了讨论，最终决定采取审慎态度，但若通胀展望改善，将重新审视购债计划的宽松偏好。

德国央行行长兼欧洲央行管委魏德曼称欧洲经济的持续复苏使欧洲央行货币政策正常化成为可能。而且他还表示，出于信誉考虑，欧洲央行必须在通胀允许时退出宽松政策。此外，欧洲央行管委诺沃特尼表示，量化宽松不是一个永久的政策工具。

英国央行MPC委员McCafferty暗示自己倾向于加速退出QE。他指出，英国央行致力于在实现通胀率接近2%上维持QE计划不变，现在应当检视退出QE的政策，他倾向于在下一次MPC货币政策会议上投票支持加息25BP。

加拿大央行近七年来首次加息。加拿大央行加息25个基点至0.75%，符合市场预期，为2010年以来首次。此外加拿大央行上调17、18年GDP增长预期。

数据公布

美国上上周经济数据亮眼，上周低迷。6月新增非农就业22.2万人，高于市场预期的17.8万人与上月的13.8万人；失业率从4.3%小幅升至4.4%；劳动参与率从62.7%升至62.8%；平均时薪同比降至2.5%，低于市场预期的2.6%。美国6月ISM制造业指数57.8，创2014年8月份以来新高，高于预期的55.2和上月的54.9。但上周公布数据欠佳。6月CPI同比增幅降至1.6%，为2016年10月来新低，核心CPI同比1.7%，与预期持平。6月零售销售环比-0.2%，为连续第二个月下滑，低于预期0.1%和上月-0.1%。7月密歇根大学消费者信心指数初值93.1，降至去年10月以来新低。

欧元区经济向好。欧元区及德国6月制造业PMI终值分别为57.4、59.6，均创74个月以来新高。欧元区5月工业产出同比4%，高于预期的3.5%，和上月的1.2%。

政治动向

修订版医改议案草案可能再被否决。美国国会共和党人发布了修订版医改议案草案，与老版草案相比，提供了更多帮国民购买医保的补贴。现已有三名共和党参议员反对新方案。若要靠本党力量在参院通过议案，共和党内部最多只能有两人反对。

CBO发布特朗普2018财年预算分析报告。未来10年的赤字规模为7200亿美元，这将高于特朗普政府的预估，特朗普政府预计经济加速增长，进而对财政收入前景更加乐观。

三、货币市场利率

过去两周，资金面整体较为宽松，度过季末银行融出力度加大，叠加前期财政投放较多，银行间整体资金较为平衡。公开市场方面，受资金面持续宽松影响，央行连续12日暂停逆回购。上周二，在连续净回笼使得资金面有所收紧的情况下，央行重启逆回购操作对冲到期，并于周四通过MLF投放1年期资金3600亿元，对冲当日透气的1795亿MLF，稳定市场资金面预期。全周来看，央行前一周净回笼2500亿元，后一周净投放1105亿元。资金价格方面，银行间7天质押式回购利率和交易所7天回购利率均降至3%左右，机构融入资金成本较低。

未到期回购余额方面，近期随着资金面的缓解，银行间未到期回购再次大幅回升，并在7月初升至6.6万亿左右，为年内高点。成交期限方面，隔夜和7天资金成交占比上升，长期限资金占比有所下降。

四、债券市场利率

利率债收益率近两周以窄幅震荡为主，对于目前市场而言，金融防风险主线有所淡化，但基本面逻辑尚未主导市场，货币政策维持不松不紧，市场呈现难涨难跌的震荡格局。在资金面宽松带动下，短端利率下行幅度较大，1年期国开下行10bp左右，隐含税率进一步走低。目前10年国债收在2.56%，10年国开收在4.17%。

一级方面，进入7月，利率债供给明显增加，主要在于地方债放量发行。7月前两周地方债合计发行5751亿，且主要以新增债为主。地方债放量发行与前期发行节奏偏慢，年内发行压力较大有关，也与87号文下部分项目需转做发行专项债融资有关。

期限利差方面，资金面宽松带动短端利率下行幅度较大，期限利差较前期低位有明显回升，其中国债10年期与1年期利差回升至10bp，国开债回升至50bp。受国开债短端下行幅度较大影响，国开期限利差修复更为明显。

信用债方面，过去两周信用债收益率下行幅度明显放缓，高评级甚至略有上升，主要原因是目前负债成本仍相对刚性，且在金融去杠杆政策并未解除的情况下，高评级品种的绝对收益对投资者吸引力减弱。但AA评级城投和前期收益率下行幅度较小的过剩产能行业龙头发行人收益率水平仍能满足收益率水平要求，近两周仍然低估值成交。信用利差方面，AAA评级品种主动走扩，AA评级品种主动收窄，AA+评级变化不大。

五、票据收益率

票据收益率大幅回落。具体来看，两周内票据直贴利率下行12BP，转贴利率下行18BP，珠三角、长三角、中西部以及环渤海票据直贴利率分别为4.92%、4.86%、4.98%以及5.04%。票据转贴利率降至4.02%。向前看，票据利率的下行态势或将企稳甚至反弹。首先，从市场情绪来看，当前票据利率已降至市场心理价位，收票和出票都在犹豫。其次，从资金面看，7月份面临较大资金缺口，大量逆回购、MLF到期，国债地方债发行，企业缴税等都将导致资金面偏紧。而且，上周的金融工作会议多次提及监管，公布的经济数据大幅超预期为强监管留出空间。

六、其他资产收益率

7月2日至7月9日，理财收益率整体下行。具体来看，除6个月理财收益率外，其余期限理财收益率均下行。1个月与9个月理财收益率下行幅度最大，分别下行9.9BP、与6.6BP。3个月理财中，城商行与大型商业银行理财收益率下行幅度最大，分别下行7.1BP与6.2BP。

6月份信托综合收益率上行。6月信托收益率上行6.7bp，其中股权投资信托上行幅度最大，为50.0BP，其次为贷款类信托，上行幅度为7.2bp。权益投资信托下行幅度最大，为46.0BP。

两周内，民间借贷利率小幅上行。中国P2P市场利率由8.5%上行至8.8%。

利率互换收益率整体下行。具体来看，1年与5年利率互换FR007利率较两周前分别下行约8.6bp与5.7bp至3.40%及3.73%。1年与5年利率互换Shibor3M利率走势分别下行15.6bp与3.5bp至4.27%及4.40%。

注

本文所引为报告部分内容，报告原文请见2017年7月19日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*张继强， 陈健恒：广谱利率跟踪周报*再谈油价走势》。