中金固收再谈油价走势：发达经济体需求相对稳定

来源：中金固定收益研究

作者 张继强 陈健恒 仇文竹但堂华

一、专题讨论：再谈油价走势

我们在前期报告中对油价进行过探讨，本周周报我们希望对此再次进行一个讨论。2016年11月，经14个OPEC的主要产油国一致同意，OPEC达成8年来首个减产协议，将日产油量减少120万桶，设定OPEC国家合计日产油上限为3250万桶，同时俄罗斯承诺减产30万桶/日。减产协议自2017年1月1日生效，期限为半年。2017年5月30日，OPEC和俄罗斯等非OPEC产油国决定，将联合减产协议延长9个月至2018年三月底，。但这并未明显提振国际油价，布油一个多月来反复震荡，多数时候处于50美元下方，前期一度跌破45美元/桶，跌破减产协议前价格，目前布油价格维持在49附近。

为什么减产协议后原油价格并没有如期上涨，正如我们此前也有指出，减产协议有几个地方需要注意：

（1）减产协议中，利比亚和尼日利亚获得豁免，我们也看到减产协议达成以来，利比亚和尼日利亚增产明显。2016年12月利比亚和尼日利亚原油产量分别为61万桶/天和147万桶/天，而6月份两者产量分别为85万桶/天和173万桶/天，合计增产50万桶/天。OPEC减产带来油价上涨会鼓励不受减产协议限制的国家增加产量，从剩余产能来看，目前尼日利亚剩余产能为45万桶/日，利比亚无剩余产能，尼日利亚未来仍有增产空间。

（2）非OPEC的生产对原油供给也有影响，其中美国页岩油是关键。随着周期性成本下降，以及核心区域钻探比例增加，美国页岩油井口盈亏平衡价格降至40美元以下，自去年原油价格回升至45美元以来，美国油气钻井平台开始持续回升，至目前已增至历史新高。自去年减产协议以来，美国原油产量增加明显，也在较大程度上抵消了OPEC的减产。目前来看，如果WTI原油高于45美元/桶，美国油气钻井平台仍有增产动力。

综合来看，OPEC减产180万桶/日，但尼日利亚和利比亚增产50万桶/日，美国增产60万桶/日，考虑到其他OPEC国家也有少量增产，OPEC的减产量与其他国家的增产相互抵消，原油供给并未出现明显收缩。（图3）

原油需求方面，全球原油需求可以从发达经济体和新兴经济体两个部分来讨论，发达经济体需求相对稳定，新兴经济体是需求增长主要来源。（1）就发达经济体而言，受航空用油大幅下降影响，今年欧洲四国原油消费量低于季节性；受汽车销售不及预期影响，美国汽油消费今年也有所走弱。（2）新兴经济体方面，中国和印度的占比较高。其中中国的原油需求较大一部分来源于战略原油补库存，中国战略原油储备消化大量的全球过剩产量。今年以来，中国原油进口量仍然保持在高位，战略原油储备仍在增加，但是真正制约中国原油战略储备的在于原油储备容量，随着前两期战略储备补库完毕，中国原油进口需求可能明显下降，这将对全球原油需求产生较大影响。

原油期货曲线方面，原油月间差是指不同月份交割的期货合约之间的价差，与原油库存水平密切相关。当月间价差较高，contango结构加深时，生产商囤积库存，多现货并抛售远期合约能够获得收益，库存增加。因为月间价差的变化反应了库存，所以月间价差的变化领先库存（图6）。

从近期月间价差的变化来看，月间价差从5月达成减产协议后开始逐步回升，但目前仍处于低位，生产商囤积库存动力不强，短期内库存仍以偏弱为主，库存需求不强。