冯仑：回看香港房地产模式，我们能学到什么？

  房地产一直以来都是热门话题，香港回归 20 周年之际，令人不禁想起了冯叔在 2002 年首倡的：房地产业要从「香港模式」转向「美国模式」。近年来，香港房企随着当地经济的发展不断升级，不可同日而语，今天我们跟着冯叔回首来看看，我们从香港房企中学到了什么？

  从住宅、商用，到轻资产模式

  过去房地产开发企业，主要都是开发住宅，现在则细分出了住宅不动产、商业不动产、房地产投资…… 而各个细分领域内的企业模式也在不断演变。

  拿商用不动产领域来说，部分房企已经进入了一种新模式——以售养租，卖掉一部分，然后留下一部分用于出租，以租带动资金回流。再加上银行业的支持，出租经营到一定阶段，用经营型贷款把钱再拿回来。

  这是当年香港房企做过的事情。一开始它们也是只做住宅，后来随着香港的发展，它们开始把住宅和商用进行配合，发展到了「社区性商业」阶段，商用部分以购物中心和附属的酒店、写字楼为主，和住宅关系很密切，所以可以卖掉一部分甚至是全部住宅，来支撑商用发展。

  ▲今天的香港房产发展，与过去完全不同

  但是这种模式也只是过渡性的。随着我们经济的发展和土地制度、市场的变化，人均GDP （国内生产总值）到达 1.5 万美元之后，这个模式就会放慢速度，甚至停下来，然后进入下一个模式：轻资产模式。

  举个例子，一个轻资产模式做得很好的企业，2/3 的资产都是管理资产，它们提供1/3 的净利润，而剩下 1/3 的直接投资资产则提供了 2/3 的净利润。

  它有十几只基金，有纵向、也有横向的投资，通过基金、资本市场、自身产业三者的精妙配合，最终使它获得超高的资本回报率——是在亚洲上市的大型房产公司当中最高的。

  ▲经济的发展和土地制度、市场的变化，左右着香港房地产市场

  轻资产模式其实是「美国模式」的亚洲版。在美国，企业不是用自己的钱买地，它们会在和政府洽谈之后，成立一个基金去买地，企业作为收费开发商来经营这块地。现在美国企业到中国开发项目，仍然采取这个模式。在美国模式下，企业直接投资比例更低，连管理资产的 1/3 都不到。

  再往上，我还看到了美国的房地产信托资金支付模式，在轻资产模式的基础上又跟黑石集团做了一笔交易，一次性给它 390 亿美元的写字楼。

  ▲这就是一开始说的从「香港模式」到「美国模式」

  房地产价值的变化

  为什么房地产行业的这些改变和创新会在这个节点发生？就像人类为什么是 20 岁结婚，25 岁生小孩，而不是 5 岁？这里面有三个必然性。

  第一，由经济增长自然产生的需求重点变化。

  在人均 GDP 达到 8000 美元之前，我们首先要解决的是住的问题，顾不上开发度假村、写字楼、购物环境，所以这个时候，住宅几乎就等于房地产。

  但是现在中国人均 GDP 已经超过 8000 美元，房子有了，住得踏实了，就开始抱怨买东西、看病、孩子上学不方便。于是社区性商业开始出现了，围绕几个住宅区或是一个大型住宅区的街铺、购物中心需求将会非常旺盛——美国上市的商用不动产中，市值第一位的就是购物中心。

  等到购物中心满足了大家，移动、创业、金融服务需求又会越来越强烈，写字楼里面的人越来越多，对高档写字楼的需求也开始增多。创业的人开始多了，闲钱多了，买的东西从必需品变成奢侈品，所以高级购物中心、酒店也出现了。

  ▲创新总是伴随着人们的需求出现

  第二，房地产的价值链有其内在的变化。

  房地产行业的下游为制造业，到中游变成服务业，上游则是金融业。制造业的核心是成本、速度、规模，只要围绕这些进行创新，在制造业中就一定会胜出。

  服务业围绕的则是态度和服务技巧。态度很重要，但是如果技巧不好，比如推个油把凳子砸到客人脸上，怎么道歉也得不到小费。

  在服务业这个领域里，估值的模型已经变了，核心指标变成了每平方米的回报率，而不是开发面积。我们在过渡模式下做的上百套楼也比不上人家这样的一套。

  之后把服务业上市，就跨越到了金融业，价值链又会随之发生变化。

  ▲房地产的价值链不再仅仅是我们眼睛看到的这些

  第三，中国市场经济的金融环境和金融制度发生了变化，使得轻资产模式等美国模式能够越来越容易在中国生存。现在很多公司抱怨说房地产不好做，赚不了钱；但一些专业性强、历史的公司，却过得很好，完全不差钱。

  事实上，如果按照我刚才讲的创新逻辑去看，现在的房地产行业真不缺钱，直接融资在大规模地进入房地产市场，其中光是信托资金就从民间吸取了一万多亿。但是这些钱很少用在第一阶段的制造业，如果你还在这一阶段，是闻不到香味的。

  到了第二和第三阶段，一些已经在做私募基金的企业，就会发现钱并不是问题，问题在于专业能力，企业能不能做到眼光好、手艺好、服务好，因为直接融资的投资人要求比银行更挑剔。

  从制造业到服务业、再到金融业，每个阶段的创新重点不一样，所以企业要选择好自己的位置，清晰地认识到属于自己的阶段战略，这很重要。因为，按照我们前面讲的行业规律，房地产行业实际上还处在盛夏，将来的路还很长，我们的好日子也才刚刚开始。

  ▲房地产的路还有很长，只不过发展模式可能与我们想象的不同

  未来，住宅仍然是中国长期发展的重点。中国人均住房面积从改革开放之初的 1.9 平米发展到现在的 30 平米，已经接近日本，但我们仍然忧心大家买不起房。

  这个话题放在行业的大规律中来看，要等人均 GDP 提高到 8000 美元时才能解决，因为那时人们所有的温饱、基本生活需求等问题都已解决。

  在全世界，所有人均 GDP 达到 8000 美元的地区，人均住房面积都可以达到 35-40平米。现在中国大陆人均 GDP 超过 1 万美元的城市已经有 10 个以上，如果再发展 10 年，县城人均 GDP 将由 4000 美元上升到 6000-7000美元，省会城市则会超过 8000 美元，那时住宅问题这个社会话题就要退位了。