工银国际程实：美联储将在5年内缩表一半，相当于3次加息(3)

第二，意料之外，风险暗藏。如果“Smart Sell”自2019年下半年开启，那么将形成一个重大的政策拐点，缩表进程将显著提速，大概率提前于2021年完成，这将导致缩表的长期强效应进一步集中释放。对于金融市场而言，如果市场未能提前price in 这一政策拐点，低估了缩表的强效应，那么风险偏好将受到持续而剧烈的冲击，引发美股等风险资产估值的大幅调整，并对美元走势形成有力支持。对于实体经济而言，结合美联储相关研究及我们的测算，至2019年年中，累积的缩表幅度和加息进程足以消除自然利率对实际利率的差值。因此，2019年下半年开始，如果“Smart Sell”启动并加速缩表进程，将可能渐次导致自然利率低于实际利率，货币政策转入实质性紧缩，从而对美国经济复苏产生真实挑战。

（作者程实系工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管，钱智俊系工银国际高级经济学家。本文系工银国际研究部报告，经授权刊发。）