工银国际程实：美联储将在5年内缩表一半，相当于3次加息

五年缩表一半，等价三次加息。虽然美联储“缩表”的靴子将于今年10月如期落地，但是作为核心信息，缩表的总体规模和具体路径依然语焉不详，亟待进一步探究。在今年6月发布缩表的详细方案后，美联储于7月随即更新了SOMA账户的预测报告，依据既定的缩表方案，以今年10月为起点提出了三种可能的缩表路径。在“高负债”、“中负债”和“低负债”的不同情境下，美联储的证券持有规模需分别降至3.5万亿美元、2.9万亿美元和 2.4万亿美元。我们认为，美联储缩减资产端的证券持有规模，是为了将负债端的准备金调整至合意水平，从而修复其对货币政策的传导效能。因此，长期的最优证券持有规模应该盯住最优准备金水平。美联储相关研究表明，资产负债表正常化后，准备金规模的合意范围为0.1-1万亿美元。若将现有准备金规模（截至9月13日）调整至合意范围的中枢，则表内的证券资产规模至少需要缩减1.81万亿美元，降至2.44万亿美元左右。因此，在三条路径中，“低负债”路径更符合当前实际，可以视为缩表路径的预测基准。以此为基础，我们判断，本轮缩表将延续至2023年，共历时5年，总体缩表幅度约为1.85万亿美元，“瘦身”后的证券持有规模约为2.41万亿美元，表内资产规模约为2.62万亿美元，均约等于当前规模的一半。

将上述的基准路径拆解为月频步骤，可以勾勒出更为清晰的缩表进程，并推断出缩表的阶段性影响。据我们测算，若遵循美联储既定的缩表方案，从2017年10月至2019年7月，表内证券资产较快下降，累积缩减幅度迅速达到6760亿美元；此后，下降速度大幅放缓，直至2023年4月累积降幅达到1.85万亿美元，完成缩表目标。根据相关研究，如果美联储表内资产缩减6750亿美元，相当于将联邦基金利率上调25个基点。有鉴于此，我们预测，至2018年10月，即缩表一年后，累积影响将约等于半次加息。至2019年7月和2021年6月，累积影响先后上升至1次和2次加息。整个缩表进程完成后，累积影响近似于3次加息。

细节隐藏拐点，“Smart Sell”静待启动。上述的缩表进程以美联储不改变既定缩表方案为前提。但是，未来美联储的计划是否可能相机发生重大变化？答案正隐藏在细节之中。月频预测数据显示，当2018年末每月到期偿付的上限提升到最高级后（国债，300亿美元；MBS，200亿美元），无论是国债还是MBS，每个月的到期额度常常不能触及上限，导致缩表配额被大量空置，未能得到充分利用。其中，MBS实际到期偿付量与上限的差值更是出现趋势性扩大。受此影响，从2019年上半年开始，虽然美联储纸面上的缩表配额已经全力释放，但是缩表的实际力度不仅“明升暗降”，而且出现了月度间的大幅波动，相邻两月间的差值可以高达290亿美元，将对准备金规模产生剧烈的不规则冲击。这既不符合美联储渐次增大缩表力度的方案设定，也严重违背了稳定投资者预期的政策要求。因此，如果美国经济复苏符合预期，2019年下半年，美联储将大概率开启主动缩表，以弥补被动缩表的不足，从而形成一个出乎市场预期的政策拐点。