工银国际程实：美联储将在5年内缩表一半，相当于3次加息(2)

值得注意的是，美联储的主动缩表将是一种相机抉择的“Smart Sell”。在此前的扩张过程中，美联储表内资产的久期大幅延长，对长端利率形成了显著的抑制。因此，缩表不仅在于“缩规模”，还在于“缩久期”，以抬升长端利率、修复收益率曲线。但是，在美联储的既定方案下，被动等待债券偿付的缩表方法对此作用甚微。例如，在缩表前的2017年9月，以长期为主的MBS在证券组合中的占比为41.9%，而在缩表后的2023年4月，这一比重不降反升，预计将达到43.2%。因此，缩表配额和实际到期偿付量的差额，可以视为美联储提前预留、以供相机抉择的政策工具。通过利用这部分闲置的额度，美联储可以根据收益率曲线的扭曲情况，适度地主动卖出长债和MBS，甚至买短卖长。这不仅将平滑地加快缩表进程，更能够针对性地加速缩短证券组合久期，推动收益率曲线的正常化。在“Smart Sell”开启前，缩表操作只有位移作用，整体推高收益率曲线的位置。而在“Smart Sell”开启后，缩表操作将兼具形变作用，有力地相对抬升长端利率，从而修复金融市场的定价效率。此外，“Smart Sell”的这一重要作用，难以用其他政策工具进行替代，因此也大幅提高了其在2019年下半年被启动的可能性。

影响由弱渐强，风险逐步显现。基于上述分析，虽然美联储本轮缩表的总体规模和累积效应基本确定，但是“Smart Sell”却使具体路径和效应释放存在更大的不确定性，进而深刻重塑了缩表对实体经济和金融市场的影响。具体而言，本轮缩表的影响将呈现两大特征。

第一，短期不强，长期不弱。本次议息会议后，美元应声而涨，美股则小幅下挫。这主要源于偏鹰派的前瞻指引所带来的一次性冲击，而非缩表进程引致的趋势性影响。至今年年末，累积的缩表幅度仅为300亿美元，难以改变超额准备金过剩的局面，因此不会引发市场的剧烈反应，更不会改变美联储的加速加息立场。第三次加息有望于12月如期落地，推动基准利率向温和通胀率移动，为明年的大规模缩表做准备。但是，长期来看，缩表的累积效应将近似于三次加息，其较强的作用将渐次显露。因此，当明年基准利率区间上升至1.75%-2.0%后，美联储将对加息持有审慎态度，逐步放缓加息步伐，以避免与缩表的强效应产生共振。