7月经济和货币数据点评：短周期回落开启，但长周期底线稳固

经济数据展现周期演变。根据近期的经济数据，中国7月规模以上工业增加值同比为6.4%，较上月降幅高达1.2个百分点，同时固定投资、零售销售等指标普遍弱于市场预期。我们认为，7月经济数据的低迷一方面是由于前期刺激政策效能衰减，短期经济回落逐步开启，另一方面则归因于季节性数据迷雾，“放大”了经济增速的下滑表象。因此，中国经济增长放缓而未失速，周期演变稳步进行，继续迈入“短周期回落+长周期企稳+超长周期崛起”的“三期叠加”新状态。

第一，短周期回落开启。在今年6月的报告中，我们指出，2015年第四季度三松政策的加码，在政策时滞后通过基建投资形成了需求侧的强效刺激，是推动本轮短周期反弹的主导力量；由于政策效能的释放已近尾声，本轮反弹预计将在今年二季度结束，并在此后引致中国经济短期表现的回落。7月经济数据的走低，从两个层面验证了这一观点。其一，固定投资降温明显。7月固定资产投资同比增速为6.5%，较上月下降2.3个百分点，降至去年7月以来的最低点。其中，基建投资、制造业投资、房地产投资的同比增长全面放缓，分别较上月下滑1.5、5.4和 3.0个百分点。其二，消费需求波动有限。7月社会消费零售总额的同比增速和实际同比增速温和放缓，较6月分别下降0.6和0.4个百分点，降幅明显弱于固定投资。1-7月社会消费零售总额累积同比增速为10.40%，与前值相等，依然保持在阶段高位。因此，前期政策效能的衰退引发投资需求全面下滑，构成了7月需求侧转弱的主要原因，正渐次推动短周期反弹向短周期回落演变。

第二，长周期底线稳固。基于两方面原因，虽然7月经济数据整体疲弱，但是并不意味着中国经济的增长底线发生动摇。一方面，上半年的超预期反弹，表面上“放大”了7月的下滑幅度，实质上却完成了长周期的超预期筑底。较之6月，7月工业增加值同比增速和PMI虽然降幅较大，但绝对水平依然维持于高位，两者较2016年月均水平分别高出0.4和 1.1个百分点。另一方面，由于灾害、高温等自然原因，7月经济数据经常受到季节性扰动。特别是严重的洪灾会显著抑制财政支出。据我们测算，2010-2016年期间，较之6月，7月的公共财政支出、工业增加值、社零总额的同比增速平均落后5.0、0.3和0.3个百分点。此外，基于抗灾、降温等需要，电力资源向工业生产配置的比例有所下降，也更易于产生发电量与工业增加值的增速背离。虽然较之6月，今年7月发电量和工业增加值的增速差扩大了4.6个百分点，但这一增幅仍低于去年同期的5.3个百分点。