庖丁解牛｜化解国企高杠杆：债转股，混改，剥离资本运营职能

国企高杠杆形成的三个阶段

中国国有企业高杠杆率的形成是一个相对较长的复杂过程。国有企业杠杆率从低到高的再次攀升，可以追溯到上个世纪90年代中后期；当时，国有企业形成了比现在更高的杠杆率，为了化解国有企业高杠杆率的风险，国务院通过政策启动了自1998年开始的国有商业银行与国有企业的债转股操作，经过了5年的债转股的操作，到2003年国有企业的平均杠杆率降到了55%以下。

从2003年-2008年这5年，国有中小型企业因为股份制改革及上市，杠杆率大幅下降，国有特大型、大型国有企业因为追求资产规模的过快扩张，杠杆率进一步上升。国有中小型企业杠杆率的大幅下降与特大型、大型国有企业杠杆率的上升相互对冲，到2008年底国有企业的平均杠杆率又回升到58%左右。

2009年以来，国有企业的财务杠杆率快速回升，2009年-2010年的四万亿刺激计划的实施导致国有企业的平均财务杠杆率回升了近5个百分点；2010年以来国有企业经营随着中国经济下行的经营困难加剧，平均财务杠杆率又回升了近2个百分点，到2016年底，国有企业的平均杠杆率已经在65%以上。

就当下国有企业的财务杠杆率结构看，40%～60%的国有企业财务杠杆率在90%以上，5%～15%的国有企业财务杠杆率超过95%，甚至还有一些国有企业的财务杠杆率已超过100%。如果再考虑并计算没有在国有企业财务报表上真实反映的对外担保及相互担保、大额超过一年以上的应付款等数据，国有企业实际的平均财务杠杆率已接近70%。

从2015年、2016年国有企业降杠杆的实际效果看，远远低于政策预期，40%以上的国有企业财务杠杆率仍在继续攀升。

国企高杠杆形成原因

国有企业居高不下的财务杠杆率的形成，有多方面的原因，其中最大的原因在于国有企业尤其是特大型、大型国有企业长期的资本运营与产业经营的混杂。在某种意义上，国有企业的资本运营比产业经营，更能扩大资产规模，更能实现业绩的快速增长；越来越多的国有企业都忙于所谓的资本运营，甚至打着资本运营的旗号不断扩大业务板块、盲目向外扩张、无限扩大资产规模，导致了其主营业务的竞争力不断下降与财务杠杆率的不断攀升。

可以说，国有企业居高不下的财务杠杆率，不仅弱化了其自身的产品创新能力与科技创新能力，而且拖累了中国实体经济的发展。国有企业居高不下的财务杠杆率风险一旦爆发，不仅会冲击实体经济，进一步弱化实体经济的竞争力；而且会冲击虚拟经济，加剧商业银行的金融风险；还会拖累就业，导致大量的员工失业；更会连累一大批为其配套服务的中小型非公企业，导致更多的中小型非公企业破产倒闭。因此，应该多策并举降低国有企业的高杠杆率，主动防范国有企业高杠杆率风险的爆发。