波动趋缓 下半年流动性料松紧适度(2)

在平稳度过半年末时点后，季末财政加大支出、季末监管考核扰动消退、存款准备金结息等促使货币市场资金面进一步趋松。按某交易员的话来说，7月上旬的资金面松得有些“不像话”，资金难出、卖盘堆积、减点成风，在过了半年多的“紧日子”后，一下子回到“卖方市场”，让一众参与者既兴奋又犹疑。

然而，“幸福”来得突然，去也匆匆。进入7月中旬，流动性收敛，上周形势更是急转直下，大行惜借、中小机构头寸难平，资金市场突然间就从“出不掉”回到“借不到”，资金利率也调转“车头”重新走高，再度将市场参与者拉回“现实”。

如前所述，自7月中旬以来，多种因素对短期流动性供求造成了叠加影响。首要便是财政收税。因企业预缴上季度企业所得税等税款，7月财政库款历来增长较多，过去三年平均超过5000亿元，而企业缴税往往较集中，导致15日前后银行走款压力较大、超储消耗较快，既影响流动性总量，也抑制银行融出资金，加剧结构性压力。值得一提的是，今年7月税期最后一日（15日）为周末，故顺延至17日，资金面恰恰是在17日大幅收紧的。其次，逆回购与MLF到期回笼量不小，7月中旬共有3800亿元逆回购和2190亿元MLF到期。

再者，近期国债、地方债发行较多，债券缴款会减少银行体系流动性。最后，6、7月份是境外上市中资企业分红高峰期，这些企业购汇也会给本币流动性造成扰动。

进一步看，今年以来流动性整体偏紧、波动频繁的症结仍在于流动性总量不足，低总量决定了流动性稳定性不强，临时性、季节性因素等容易诱发流动性供求大起大落，特别是在多种因素叠加的时期。7月初，因季末财政加大支出，银行超储率短时回升，成为当时造就短期流动性充裕局面的一大推手，而后在财政收税、存款准备金交存、外汇流出等影响下，银行超储重新下降，流动性随之收敛。

一季度末银行超储率为1.3%，处于近年低位。据中金公司固收研究团队测算，二季度超储率仍在1.3%附近。7月以来，央行先收后放，截至24日通过OMO累计净投放4125亿元，但只能勉强对冲财政收税影响，目前超储率或仍处中等偏低水平。

流动性大起大落带来“双向维稳”的需求。7月以来央行忽而“防汛”、忽而“抗旱”，合理摆布公开市场操作方向、力度、期限搭配，“削峰填谷”式流动性维稳操作展现得淋漓尽致。7月上旬，出于“削峰”的目的，持续停做逆回购，累计净回笼2800亿；中旬以来，出于“填谷”的目的，对全月到期MLF进行足量续做，并持续开展大额逆回购操作，已累计净投放近7000亿元。