【招商宏观】企业杠杆率上升的背后是影子银行的过度发展
中国的去杠杆以非金融企业为主还是以金融体系为主存在着争议，但二者之间显然不是孤立的。从BIS的信贷统计数据来看，金融危机后中国私人部门（家庭、非金融企业）信贷剧增，其中又以非金融企业为主——从2008年末占GDP的96%快速上升至2016年末的166%；而家庭部门杠杆率从2008年末的18%上升至2016年末的44%，相对缓慢且保持低位。
但考察私人部门的信贷来源，就会发现加杠杆的主渠道并不是银行体系，而是游离于监管之外的影子银行。金融危机以后，中国私人部门从银行和全部渠道获取的信贷二者之间的差额加速扩大。到2016年末差额已经超过当年GDP的50%之多。所以，非金融企业杠杆率剧增的背后是影子银行体系的过度发展。可见企业去杠杆其实是依赖于金融去杠杆，尤其是清理影子银行、控制金融体系内部过多的中间环节等工作。
因此，在上周末召开的全国金融工作会议上明确指出未来5年金融工作的三大任务之一就是防止发生系统性金融风险，要推动经济去杠杆，尤其“要把国有企业降杠杆作为重中之重”。虽然没有明确提出要金融去杠杆，但实体经济去杠杆本身就包含了金融去杠杆之意。毕竟实体经济高杠杆率就源起于金融部门。再者，去杠杆的先决条件是“坚定执行稳健的货币政策”，这意味着在经济去杠杆完成之前，我国货币政策将难以出现明显放松。
一图一观点
一、企业去杠杆与金融去杠杆，哪一个为主？
中国的去杠杆以非金融企业为主还是以金融体系为主存在着争议，但二者之间显然不是孤立的。从BIS的信贷统计数据来看，金融危机后中国私人部门（家庭、非金融企业）信贷剧增，其中又以非金融企业为主——从2008年末占GDP的96%快速上升至2016年末的166%；而家庭部门杠杆率从2008年末的18%上升至2016年末的44%，相对缓慢且保持低位。
但考察私人部门的信贷来源，就会发现加杠杆的主渠道并不是银行体系，而是游离于监管之外的影子银行。金融危机以后，中国私人部门从银行和全部渠道获取的信贷二者之间的差额加速扩大，到2016年末差额已经超过当年GDP的50%之多。所以，非金融企业杠杆率剧增的背后，是影子银行体系的过度发展。
可见企业去杠杆其实是依赖于金融去杠杆，尤其是清理影子银行、控制金融体系内部过多中间环节等工作。
二、去产能对钢价有支撑
过去几周全国高炉开工率和唐山钢厂的产能利用率都处于今年以来的最高水平。然而，今年的高点却远低于去年的高点，2016年，全国高炉开工率高峰时接近82%，而今年的最高水平不到78%；唐山钢厂产能利用率2016年一度达到91%以上，而今年的最高水平不足85%。开工率与产能利用率下降显然与钢铁行业今年更为严厉的去产能政策有密切关系。
