【招商宏观】企业杠杆率上升的背后是影子银行的过度发展

中国的去杠杆以非金融企业为主还是以金融体系为主存在着争议，但二者之间显然不是孤立的。从BIS的信贷统计数据来看，金融危机后中国私人部门（家庭、非金融企业）信贷剧增，其中又以非金融企业为主——从2008年末占GDP的96%快速上升至2016年末的166%；而家庭部门杠杆率从2008年末的18%上升至2016年末的44%，相对缓慢且保持低位。

但考察私人部门的信贷来源，就会发现加杠杆的主渠道并不是银行体系，而是游离于监管之外的影子银行。金融危机以后，中国私人部门从银行和全部渠道获取的信贷二者之间的差额加速扩大。到2016年末差额已经超过当年GDP的50%之多。所以，非金融企业杠杆率剧增的背后是影子银行体系的过度发展。可见企业去杠杆其实是依赖于金融去杠杆，尤其是清理影子银行、控制金融体系内部过多的中间环节等工作。

因此，在上周末召开的全国金融工作会议上明确指出未来5年金融工作的三大任务之一就是防止发生系统性金融风险，要推动经济去杠杆，尤其“要把国有企业降杠杆作为重中之重”。虽然没有明确提出要金融去杠杆，但实体经济去杠杆本身就包含了金融去杠杆之意。毕竟实体经济高杠杆率就源起于金融部门。再者，去杠杆的先决条件是“坚定执行稳健的货币政策”，这意味着在经济去杠杆完成之前，我国货币政策将难以出现明显放松。

一图一观点

一、企业去杠杆与金融去杠杆，哪一个为主？

中国的去杠杆以非金融企业为主还是以金融体系为主存在着争议，但二者之间显然不是孤立的。从BIS的信贷统计数据来看，金融危机后中国私人部门（家庭、非金融企业）信贷剧增，其中又以非金融企业为主——从2008年末占GDP的96%快速上升至2016年末的166%；而家庭部门杠杆率从2008年末的18%上升至2016年末的44%，相对缓慢且保持低位。

但考察私人部门的信贷来源，就会发现加杠杆的主渠道并不是银行体系，而是游离于监管之外的影子银行。金融危机以后，中国私人部门从银行和全部渠道获取的信贷二者之间的差额加速扩大，到2016年末差额已经超过当年GDP的50%之多。所以，非金融企业杠杆率剧增的背后，是影子银行体系的过度发展。

可见企业去杠杆其实是依赖于金融去杠杆，尤其是清理影子银行、控制金融体系内部过多中间环节等工作。

二、去产能对钢价有支撑

过去几周全国高炉开工率和唐山钢厂的产能利用率都处于今年以来的最高水平。然而，今年的高点却远低于去年的高点，2016年，全国高炉开工率高峰时接近82%，而今年的最高水平不到78%；唐山钢厂产能利用率2016年一度达到91%以上，而今年的最高水平不足85%。开工率与产能利用率下降显然与钢铁行业今年更为严厉的去产能政策有密切关系。

另一方面，从趋势上看，上半年年高炉开工率和产能利用率呈现上升趋势，显示钢铁行业需求有保障。在供给下降的过程中，需求相对稳定，自然会造成钢铁产品价格的上涨。上一周螺纹钢现货价格达到3640元/吨，达到今年以来的最高点。期货价格也突破3500元/吨，而库存水平已经跌至今年的最低水平。因而，去产能压力下，钢铁产品仍将处于较高水平。

三、关注财力下降背后的隐忧

2017年已经过半，宏观经济展现前高后低的走势，整体表现良好，但是也出现一些值得关注的情况。从各地区财力来看，除2015年以来就财力下降比较严重的东三省和山西省外，广东省和江苏省成为2016年财力下降的“重灾区”，2016年各有8个和6个地级市公共预算收入下降。

2017年1-5月，在江苏省13个地级市中，有9个地级市公共预算收入下降，仅南京（8.20%）、无锡（3.20%）、常州（3.20%）、苏州（10.20%）正增长；11个地级市税收收入下降，仅南京（1.10%）、苏州（8.70%）增长，其中徐州、南通、连云港、淮安、盐城和镇江2016年的公共预算收入也出现了下降。

全省大面积的税收和公共预算收入下降，尽管不能排除存在财政“挤水分”的可能，但也体现出税收收入重新划分（“营改增”）对地方税收和财力的影响，如《连云港市2016年国民经济和社会发展计划执行情况与2017年国民经济和社会发展计划草案的报告》中有“营改增”全面实施后，受减费降税、调整结构等多重因素影响，一般公共预算收入下滑。同时，在诸多税收收入下降的城市中，工业用电量也出现了不同程度的减少，其中，盐城（-17.20%）、徐州（-7.00%）、宿迁（-5.90%）1-5月工业用电量下降超过5%，三地的税收收入下降都超过了30%，一定程度上反映了城市经济的压力。

从债券投资角度看，需要关注财力持续下降导致的评级下调，以及由此可能引发的估值调整，从财力与信用资质的关联度看，城投债更易受到财力下降的影响，因此，建议投资者关注财力下降幅度较大的地级市城投企业所发行的城投债信用资质的变化。

四、近期流动性宽松的主因是财政投放，而非外汇占款

财政投放超预期，这是近期流动性宽松的主要原因。6月财政存款投放规模为6323亿元，而过去三年平均投放1675亿元，仅为今年的四分之一左右。这验证了我们此前的判断央行外汇占款的显著正增长概率较低，并非流动性宽松的主因。具体请参见《外汇占款对流动性影响的探讨--2017年7月流动性前瞻》。、

五、当前美国市场对经济数据响应度高，对货币政策响应度偏低

耶伦国会证词表明的态度较为中性，对经济和通胀、货币政策判断并没有明显变化。中性利率偏低的判断实际上对中期的参考意义更强，但难以作为下半年不再加息的证据，而引入对资产价格偏高的考量可能使得美联储收紧货币政策的意愿较预期更加强烈。此外，美联储年内启动缩表进程更加明确。

从这两日的资产价格表现看，美元指数平稳在95.6-95.7水平，美国10年期国债收益率当日小幅下降3bp至2.33%后次日反弹至2.35%，美国三大股指虽齐齐上涨，但影响的因素较为广泛。这与6月经济基本面较强、美国政府政策推进等均有关。就市场反馈而言，流动性预期亦未显著改善。

本周美元指数下跌至95.2、美债收益率小幅下降的真实原因是美国6月CPI的低迷和零售销售的疲弱，本周情况也印证了当前美元指数和美国长端利率变化对美国经济数据的敏感度较高、对美国货币政策的响应程度偏低的特点。美国6月零售销售环比下滑0.2%，不及预期的上升0.1%，已连续两个月环比下滑，同比增速与密歇根消费者信心指数同步回落，餐饮、服装、日用品、食品、饮料、杂货等的销售均回落明显，而消费在美国经济中比重相对较高。同时，6月CPI同比 1.6%，低于预期的1.7%，核心CPI同比 1.7%，继续维持两年来的最低水平，作为美联储货币政策目标之一的通胀持续低迷终将影响市场对美联储货币政策的信心。