评级上调明显增多，但信用环境依然严峻——华创债券信用周报2017-07-03(2)

（3）上调至AAA明显增多，与中证登新规有一定关联

4月7日中证登发布交易所质押回购新规，规定了债项AA+及以下评级的新发交易所信用债不能再入库质押，因此新规限制了新增低等级公司债质押功能。我们曾在《从中登新规看未来评级上调——2017年4月华创债券观点交流会》中指出，中证登新规可能导致未来主体评级上调至AAA现象增多。

我们统计了主体评级上调至AAA数量变化情况，发现今年二季度有65次主体评级上调至AAA，而去年同期仅发生38次。我们剔除城投企业后，发现今年二季度共有48次非城投企业主体评级上调至AAA，而去年至今年一季度非城投企业主体评级上调至AAA仅发生了50次。整体而言，产业债主体评级上调至AAA现象明显增多，与中证登新规有一定关联。

（4）评级上调明显增多，但信用环境依然严峻

根据上文的分析，今年以来债券发行人主体评级上调现象明显增多，而评级下调明显减少，那么是否意味着信用环境无忧呢？我们认为评级符号所能代表意义已经很低，今年整体信用环境依然很严峻，再融资风险没有明显好转，信用风险依然需要警惕，具体而言：

（1）信用债需求，尤其是低评级信用债需求将面临下滑。金融去杠杆的执行将会使得部分表外资金转移到表内，毫无疑问这些资金的风险偏好会降低，而且今年各类管理机构的负债端都不稳定，贸然加杠杆买低评级信用债显然不是最优策略。

（2）目前信用债一级市场仍未完全改善。相较5月大面积取消发行，6月以来信用债一级发行已经有所改善，但取消发行没有得到根本改善。具体而言，前期取消发行改善是建立在暂无新增违约、信用债市场回暖等基础之上，但我们认为伴随着后期整个债市调整压力，同时不排除后期新增违约，信用债一级市场可能会更加严峻。

（3）信用收缩大背景下，民企、互保等都是信用风险高发区。

二、信用专题二：从委托贷款角度提前预判洪业化工资金压力

近期中诚信证评发布公告称，因洪业化工未能提供评级所需资料，且经营环境发展变化，经营业绩出现重大不确定性，因此将洪业化工的主体评级由AA下调至BBB—，并将主体列入信用评级观察名单。回顾洪业化工发展历史，我们不难发现，借着前两年债券牛市的东风，洪业化工分别于去年5月、11月和12月发行三期公司债，共募集20亿元资金，彼时中诚信证评给予公司主体评级为AA/稳定。由于玉皇化工和洪业化工存在互保，因此在洪业化工降级后，评级公司立刻发布玉皇化工的关注公告。

市场已有大量关于洪业化工财务真实性、互保规模大和集中度较高、关联方交易多等方面分析，我们暂且不表，仅从委托贷款角度提示市场可以提前预判洪业化工资金压力。

3月14日上市酒企今世缘发布对外委托贷款公告，称拟向非关联方洪业化工委托贷款2亿元，期限和贷款利率分别为3个月和12%（年化），其后4月13日今世缘又发布委托贷款进展公告称，因洪业化工自身发展顺利不在需要这比资金，因此今世缘决定不在开始本次委托贷款业务。

因为上市公司对外委托贷款需要进行信息披露，那么如果一个发行人资金紧张，需要通过委托贷款实现资金周转，毫无疑问最好的选择是找非上市公司委托贷款。而在本案例中，洪业化工找了上市公司今世缘，只有一种解释，洪业化工病急乱投医，找了很多家企业做委托贷款，而只有今世缘这单暴露出来。另外，从公告来看，12%的委托贷款利率已经远远超过银行贷款利率（银行不借是个问题），甚至也超过了信托、资管计划等非标类融资利率，足以判断公司资金压力之大。从实务操作的角度来看，如果密切关注洪业化工信息，其实3月份就可以提前判断出公司资金压力之大，进而规避相关信用风险。

三、上周利率债小幅调整，而信用债继续回暖，未来回暖不可持续

上周央行连续不进行公开市场操作，资金面边际收紧，而且海外主流国家经济复苏和货币政策进入收紧的拐点造成海外主要国家国债大跌。全周来看，上周国内利率债收益率先下后上，10年国债收益率全周上行2bp，而信用债仍继续回暖，各期限中票和城投债收益率继续全线下行，其中中短期低评级中票收益率下行明显，3年AA中票收益率下行26bp左右。