评级上调明显增多，但信用环境依然严峻——华创债券信用周报2017-07-03
信用策略方面，上周央行连续不进行公开市场操作，资金面边际收紧，而且海外主流国家经济复苏和货币政策进入收紧的拐点造成海外主要国家国债大跌，国内利率债小幅调整，而信用债，尤其是低评级信用债继续回暖。但7月资金到期压力很大，可能面临资金面该松不松的情景，信用债需求下滑是大趋势，同时信用环境依然严峻。因此我们认为本轮低评级信用债回暖不具有持续性，依然建议投资者谨慎操作，低评级信用利差保护更加不足，不建议下沉主体信用资质。
一二级市场：上周国内利率债收益率先下后上，10年国债收益率全周上行2bp，而信用债仍继续回暖，各期限中票和城投债收益率继续全线下行，其中中短期低评级中票收益率下行明显。与此同时，上周信用利差继续收窄，同时低评级信用利差收窄幅度明显上升。上周单周净融资依然为负（-101亿元），取消发行较上上周有所改善。
信用专题一：评级上调明显增多，但信用环境依然严峻
今年4-6月跟踪评级季已经结束，我们统计了去年以来主体评级调整的变化情况，发现今年上半年主体评级上调现象明显增多、下调现象明显减少。
分行业来看，强周期和行政级别不高的城投上调评级明显增多，强周期和综合类企业降级明显减少。此外，产业债主体评级上调至AAA现象明显增多，今年二季度发生次数接近去年至今年一季度次数，说明了4月中证登质押新规可能导致了主体评级上调至AAA现象增多。
信用专题二：从委托贷款角度提前预判洪业化工资金压力
近期洪业化工的主体评级由AA下调至BBB—，并将主体列入信用评级观察名单。由于玉皇化工和洪业化工存在互保，因此在洪业化工降级后，评级公司立刻发布玉皇化工的关注公告。
市场已有大量关于洪业化工财务真实性、互保规模大和集中度较高、关联方交易多等方面分析，我们暂且不表，仅从委托贷款角度提示市场可以提前预判洪业化工资金压力。
3月14日上市酒企今世缘发布对外委托贷款公告，称拟向非关联方洪业化工委托贷款2亿元，期限和贷款利率分别为3个月和12%（年化），其后4月13日今世缘又发布委托贷款进展公告称，因洪业化工自身发展顺利不在需要这比资金，因此今世缘决定不在开始本次委托贷款业务。
因为上市公司对外委托贷款需要进行信息披露，那么如果一个发行人资金紧张，需要通过委托贷款实现资金周转，毫无疑问最好的选择是找非上市公司委托贷款。而在本案例中，洪业化工找了上市公司今世缘，只有一种解释，洪业化工病急乱投医，找了很多家企业做委托贷款，而只有今世缘这单暴露出来。另外，从公告来看，12%的委托贷款利率已经远远超过银行贷款利率（银行不借是个问题），甚至也超过了信托、资管计划等非标类融资利率，足以判断公司资金压力之大。从实务操作的角度来看，如果密切关注洪业化工信息，其实3月份就可以提前判断出公司资金压力之大，进而规避相关信用风险。
一、信用专题一：评级上调明显增多，但信用环境依然严峻
今年4-6月跟踪评级季已经结束，我们统计了去年以来主体评级调整的变化情况，发现今年上半年主体评级上调现象明显增多、下调现象明显减少。分行业来看，强周期和行政级别不高的城投上调评级明显增多，强周期和综合类企业降级明显减少。此外，产业债主体评级上调至AAA现象明显增多，今年二季度发生次数接近去年至今年一季度次数，说明了4月中证登质押新规可能导致了主体评级上调至AAA现象增多。值得注意的是，以下统计口径包括了不同评级公司的评级行动。
（1）今年上半年评级上调明显增多
相比去年，今年上半年评级上调增多、下调减少。今年前6个月合计发生319次主体评级上调行动，60次主体评级下调行动，而去年同期主体评级上调和下调行动次数分别为242次和150次，今年上半年主体评级上调数量已经达到去年全年85%左右水平。分季度来看，尽管一季度通常是评级调整低发期，但今年一季度结束了去年以来上调评级数量占比下滑的趋势，尤其是二季度上调评级占比达到87.3%的高点，整体而言今年以来评级调整最大的特点是上调评级增多、下调减少。
（2）强周期和行政级别不高的城投上调评级明显增多，强周期和综合类企业降级明显减少
评级上调方面，我们发现今年上半年主体评级上调行业仍以城投、银行、地产等为主，其中城投内部结构发生明显变化。今年二季度省及省会(单列市)城投上调评级数量与去年同期几乎持平，但地级市、县及县级市分别由26次和13次上升至35次和20次，二者占比提升7个百分点至60%，说明了前期行政级别不高的城投上调评级将更为普遍。此外，受去产能稳步推进和下游需求不差作用，今年上半年钢铁和煤炭平均价格较去年同期上涨50%左右，因此业绩改善导致强周期行业评级上调数量明显增多，其中钢铁+煤炭+化工从去年全年8次增加至今年上半年34次。
评级下调方面，今年以来降级发生次数大幅减少，其中强周期和综合类企业减少明显，去年全年钢铁和煤炭评级下调次数分别为21次和46次，而今年上半年二者分别发生1次和3次。上半年钢铁行业发生的唯一降级企业是重庆钢铁，跟踪期内公司业绩继续大幅亏损，同时终止与渝富集团资产重组，中诚信证评将公司主体评级由AA-/负面降至BBB，并列入观察名单。发生的3次煤炭降级企业分别是霍煤集团、江西能源集团和安源煤业，其中霍煤集团去年回售权到期时违约，与债券持有人协商一致将于未来三年分期还本，今年4月第一次还本日与持有人协商一致继续延期至明年第二次还本日，鹏元资信将公司主体评级由BB下调为CC，展望维持负面；跟踪期内江西省能源集团旗下上市子公司安源煤业受去产能影响，关停部分矿井并计提大额资产减值准备，致使安源煤业和江西能源集团大幅亏损，进而导致评级公司下调评级。
（3）上调至AAA明显增多，与中证登新规有一定关联
4月7日中证登发布交易所质押回购新规，规定了债项AA+及以下评级的新发交易所信用债不能再入库质押，因此新规限制了新增低等级公司债质押功能。我们曾在《从中登新规看未来评级上调——2017年4月华创债券观点交流会》中指出，中证登新规可能导致未来主体评级上调至AAA现象增多。
我们统计了主体评级上调至AAA数量变化情况，发现今年二季度有65次主体评级上调至AAA，而去年同期仅发生38次。我们剔除城投企业后，发现今年二季度共有48次非城投企业主体评级上调至AAA，而去年至今年一季度非城投企业主体评级上调至AAA仅发生了50次。整体而言，产业债主体评级上调至AAA现象明显增多，与中证登新规有一定关联。
（4）评级上调明显增多，但信用环境依然严峻
根据上文的分析，今年以来债券发行人主体评级上调现象明显增多，而评级下调明显减少，那么是否意味着信用环境无忧呢？我们认为评级符号所能代表意义已经很低，今年整体信用环境依然很严峻，再融资风险没有明显好转，信用风险依然需要警惕，具体而言：
（1）信用债需求，尤其是低评级信用债需求将面临下滑。金融去杠杆的执行将会使得部分表外资金转移到表内，毫无疑问这些资金的风险偏好会降低，而且今年各类管理机构的负债端都不稳定，贸然加杠杆买低评级信用债显然不是最优策略。
（2）目前信用债一级市场仍未完全改善。相较5月大面积取消发行，6月以来信用债一级发行已经有所改善，但取消发行没有得到根本改善。具体而言，前期取消发行改善是建立在暂无新增违约、信用债市场回暖等基础之上，但我们认为伴随着后期整个债市调整压力，同时不排除后期新增违约，信用债一级市场可能会更加严峻。
（3）信用收缩大背景下，民企、互保等都是信用风险高发区。
二、信用专题二：从委托贷款角度提前预判洪业化工资金压力
近期中诚信证评发布公告称，因洪业化工未能提供评级所需资料，且经营环境发展变化，经营业绩出现重大不确定性，因此将洪业化工的主体评级由AA下调至BBB—，并将主体列入信用评级观察名单。回顾洪业化工发展历史，我们不难发现，借着前两年债券牛市的东风，洪业化工分别于去年5月、11月和12月发行三期公司债，共募集20亿元资金，彼时中诚信证评给予公司主体评级为AA/稳定。由于玉皇化工和洪业化工存在互保，因此在洪业化工降级后，评级公司立刻发布玉皇化工的关注公告。
市场已有大量关于洪业化工财务真实性、互保规模大和集中度较高、关联方交易多等方面分析，我们暂且不表，仅从委托贷款角度提示市场可以提前预判洪业化工资金压力。
3月14日上市酒企今世缘发布对外委托贷款公告，称拟向非关联方洪业化工委托贷款2亿元，期限和贷款利率分别为3个月和12%（年化），其后4月13日今世缘又发布委托贷款进展公告称，因洪业化工自身发展顺利不在需要这比资金，因此今世缘决定不在开始本次委托贷款业务。
因为上市公司对外委托贷款需要进行信息披露，那么如果一个发行人资金紧张，需要通过委托贷款实现资金周转，毫无疑问最好的选择是找非上市公司委托贷款。而在本案例中，洪业化工找了上市公司今世缘，只有一种解释，洪业化工病急乱投医，找了很多家企业做委托贷款，而只有今世缘这单暴露出来。另外，从公告来看，12%的委托贷款利率已经远远超过银行贷款利率（银行不借是个问题），甚至也超过了信托、资管计划等非标类融资利率，足以判断公司资金压力之大。从实务操作的角度来看，如果密切关注洪业化工信息，其实3月份就可以提前判断出公司资金压力之大，进而规避相关信用风险。
三、上周利率债小幅调整，而信用债继续回暖，未来回暖不可持续
上周央行连续不进行公开市场操作，资金面边际收紧，而且海外主流国家经济复苏和货币政策进入收紧的拐点造成海外主要国家国债大跌。全周来看，上周国内利率债收益率先下后上，10年国债收益率全周上行2bp，而信用债仍继续回暖，各期限中票和城投债收益率继续全线下行，其中中短期低评级中票收益率下行明显，3年AA中票收益率下行26bp左右。
与此同时，上周信用利差继续收窄，同时低评级信用利差收窄幅度明显上升，如上上周1年、3年和5年AA信用利差分别收窄9、10和0bp，而上周收窄17、22和11bp，低评级信用债依然在回暖。
上周非金融企业主要信用债品种（短融+中票+企业债+公司债+PPN）到期和发行规模基本持平于上上周，单周净融资依然为负（-101亿元）。取消发行方面，上周仅发生一起20亿元信用债取消发行（17西矿集SCP001），较上上周34亿元3家企业有所改善。
信用策略方面，上周央行连续不进行公开市场操作，资金面边际收紧，而且海外主流国家经济复苏和货币政策进入收紧的拐点造成海外主要国家国债大跌，国内利率债小幅调整，而信用债，尤其是低评级信用债继续回暖。但7月资金到期压力很大，可能面临资金面该松不松的情景，信用债需求下滑是大趋势，同时信用环境依然严峻。因此我们认为本轮低评级信用债回暖不具有持续性，依然建议投资者谨慎操作，低评级信用利差保护更加不足，不建议下沉主体信用资质。