四问债券通：与债券市场直投有何异同 能带来多少资金流量

四问“债券通”

齐冀

自今年两会以来，“债券通”就跻身内地与香港金融市场的热点话题，不过它一直像一个羞涩的少女，处于犹抱琵琶的状态；随着央行及各相关机构不断明示，债券通具体的运营机制开始逐渐明朗起来；各方机构也开始蠢蠢欲动，为7月到来的“债券通”做好准备。

不过在这个过程中，一些海外机构投资者也陆续抛出系列问题，基于此，笔者从解疑答惑的角度对“债券通”问题做如下梳理。

一、债券通的运行机制与原有的银行间债券市场直投机制有何异同？

按照央行和香港金管局的公开声明，“债券通”采用的是分级托管制度，上海清算所为总登记托管机构，香港金管局旗下的债务工具结算系统（CMU）为次级托管机构。此机制的便利性在于海外投资者可直接通过CMU进行开户手续办理和合规审核，并通过CMU在中央结算公司（以下简称“中债登”）和上海清算所（以下简称“上清所”）开立的账户进行结算。

这种托管机制在业内被称为“间接账户二级托管”，托管结构比较简单，类似于一个伞形。

而原有的银行间债券市场的直投机制则规定，海外投资者进入中国债券市场必须委托具备国际结算业务能力的银行间债券市场结算代理人在央行指定的银行间债券结算机构——中债登和上清所完成备案、开户等手续，后续的交易和托管也必须通过该结算代理人在岸结算。

两种结算形式的利弊轻而易举，债券通的二级托管机制更加便利境外投资者，无需在岸另行独立开户，而只需通过CMU的在岸名义账户；但直投机制的好处在于便于“穿透式”监管，当然问题就是比较麻烦、耗时也会较长。

从交易方式来看，债券通采用做市商制度。境外投资者可在港交所和中国外汇交易中心筹建的场外平台上向做市商请求债券价格，做市商据以报出可成交价格，境外投资者选择做市商报价确认成交；而直投方式则依靠结算代理银行单一报价进行交易。两种方式相比，做市商制度在价格发现和投资者交易对手方风险方面存在显著优势。

据悉，目前相关机构已经在确定了10家具备资格的做市商，其中绝大部分为中资机构，只有一家外资机构。

二、上清所作为债券通的总托管，债券通是否更加鼓励海外投资者投资信用债？

根据《银行间市场清算所股份有限公司香港金融管理局债务工具中央结算系统关于为“债券通”提供托管、结算服务的联合公告》中有关上清所总托管角色的描述开始心生疑问，上清所作为总托管，那债券通的投资品种将主要转向信用债？

因为了解国内债券市场的人知道，上清所的托管品种主要是中票和短融，虽然也是银行间债券市场的重要交易品种，但显然并非海外投资者的投资重点。

今年3月底的数据显示，海外投资者在中国债券市场上的投资额约8300亿元人民币，从托管场所来看，中债登托管的海外投资量为7616亿元，上海清算所的海外投资托管量为219.12亿元；另外从投资品种来讲，海外投资者持有的债券中基本上以利率债为主，2017年4月底的数据显示，境外投资者债券持仓中国债占比达到了54%，政策性金融债占比38%，两者占比合计超过90%，该比重比2016年初的82%提高了10个百分点。

一位知情人士解释，上清所和中债登其实在债券通中承担的角色都是总托管，是并行的情况，在实际的操作中，谁来做总托管取决于投资品种的登记托管场所。也就是说，如果海外投资者的投资品种登记托管在中债登，中债登就承担总托管的角色，反之如果投资品种在上清所，则上清所承担总托管角色。

不管是历史数据还是国际市场的通例来看，海外投资者不太可能在短期内迅速从利率债转向信用债；当然随着中国债券市场进一步开放，尤其是中国逐步开放信用评级市场，允许海外信用评级机构进入中国市场以及中国熊猫债市场进一步扩容后，这一比例可能有所提高。

三、债券通机制下，投资者能否参与境内外汇衍生品业务？

今年2月底，外汇管理局出台的《国家外汇管理局关于银行间债券市场境外机构投资者外汇风险管理有关问题的通知》（《通知》）被认为是监管层促进海外投资者进入中国债券市场的一项关键举措，因为海外投资者进入一国市场一个不可避免的风险就是外汇风险。

《通知》允许投资于银行间债市的境外非央行机构投资者参与境内外汇衍生品市场，将会降低境外投资者的外汇对冲成本，成为吸引更多海外投资者进入中国债券市场的一个重要利好。但根据央行5月31日发布的《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法（公开征求意见稿）》，债券通机制下，境外投资者可使用自有人民币或外汇投资，但同时规定，在该机制下海外投资者的外汇对冲必须通过香港结算行（即：香港人民币业务清算行及香港地区经批准可进入境内银行间外汇市场进行交易的境外人民币业务参加行）基于“北向通”下的真实合理需求进行；也就是说债券通机制下的海外投资者不能参与境内外汇衍生品业务，从这个角度而言，债券通也并非在各个方面都领先于直投通道。

而且另据相关知情人士透露，债券通很有可能优先给与那些尚未通过直投通道进入中国债券市场的海外投资者。

四、债券通能为中国债券市场带来多少资金流量？

坦白讲，这个问题谁都回答不清楚。举个例子来说，主人开门迎客，能做的是开门，但客人是否进来，或者来多少，决策权在客不在主。

在中国债券市场开放这个问题上来讲，到底有多少资金流入，目前市场上做的预测也很多，主要是根据跟踪三大债券指数的资金量来测算。

三大债券指数分别是摩根大通政府债券新兴市场指数（GBI-EM）、花旗世界政府债券指数（WGBI）和彭博-巴克莱全球总指数，全球范围内跟踪三个指数的资金量分别约为2000亿美元，2万亿美元和2万亿美元。渣打银行的测算显示，如果三大指数最终都将中国债券纳入，则将为中国债券市场带来2200亿美元-2400亿美元的资金量。

3月1日，彭博-巴克莱全球指数推出“全球综合+中国指数”的全球债券指数”（GlobalAggregate+ChinaIndex）和“新兴市场本地货币政府 +中国指数”（EMLocalCurrencyGovernment+ChinaIndex），纳入了中国综合指数中的国债和政策性银行债券；随后花旗也宣布计划将在岸人民币债券纳入数只花旗全球政府类债券指数，中国在两组债券指数中的占比可能会在5%-5.5%之间；但迄今为止，摩根大通尚未松口，但市场普遍预期摩根大通将中国政府债券纳入可能会发生在2017年底或者2018年。

当然，这些资金并不会都通过债券通流入，原有的直投机制在短期内仍将是主流，而明年可能启动的中债登——明讯机制也可能为中国债券市场引入大量资金，尤其是考虑到作为全球最重要的国际中央托管机构之一，明讯本身具有的强大海外托管量，要远远大于香港金管局旗下的CMU。明讯在在全球110多个国家拥有2500多家客户，托管证券约13万亿欧元，日均证券结算量超过25万笔。

（作者供职于大型金融机构）

(经济观察报)