招行谢亚轩：三大因素决定人民币汇率走势(3)

从近三周的实践看，逆周期因子对于人民币汇率走势的影响显著。但如果从更长时间维度看，逆周期因子还能够如此显著影响人民币汇率的走势吗？目前的人民币汇率可以说是由“三因素”模型决定，即：收盘汇率代表的市场供求状况、一篮子货币汇率和逆周期因子。笔者称之为“三足鼎立”。其中，市场供求状况应该视为决定人民币汇率的最关键因素。比如，在4月份美元指数（一篮子货币汇率因素）出现回落时，“（顺周期性）放大单边市场预期，进而导致市场供求出现一定程度的‘失真’”。从已公布的结售汇数据看，4月结售汇逆差148.98亿美元，逆差规模环比扩大28%。外汇供小于求，供求因素的负面影响大于美元指数回落的正面影响，人民币汇率走弱也可视为情理之中。换言之，逆周期因子要想持续对人民币汇率产生影响，打破“三分天下”的局面，关键在于能否与市场供求因素“结盟”，一定程度上改变外汇供求状况层面存在的顺周期性，使得外汇供求能够更为充分地反映基本面的变化。

2015年“8·11”汇改以来，中国的外汇市场供求状况发生了巨大的变化。以代表零售外汇市场供求的银行结售汇为例，2015年7月至2017年4月，结售汇逆差总额达7540亿美元，月均逆差342.7亿美元。2017年前4个月结售汇逆差合计557.8亿美元，月均139.5亿美元，同比下降37%，已有明显改善。

从更为全面反映外汇市场供求状况的中国国际收支平衡表数据来看，2015年第三季度至2017年第一季度，共实现经常项目顺差3609亿美元，而外汇储备因交易因素减少7220亿美元，据此推算广义非储备性质的资本和金融账户逆差（含净误差与遗漏）达10829亿美元，这可以视为从国际收支角度对于外汇供求失衡的解释。进一步来看，非储备资本和金融账户出现逆差规模背后的原因是什么，何时收窄，何时逐步走向平衡是预判国际收支和外汇供求状况的关键。笔者此前解释过，造成非储备资本和金融账户逆差的原因有两个：一是偿还对非居民的债务，表现在外债余额的下降等方面；二是居民部门增加持有国外资产，表现形式包括对外直接投资增加（ODI）、境外存款增加等。2015年以来，以上两个领域的确出现了一些顺周期的行为，放大国际收支和外汇供求失衡的程度。比如2015年下半年至2016年初，外债余额的快速下降，再如2016年对外直接投资的激增等。在这种情况下，综合采取多项逆周期宏观审慎措施来矫正顺周期行为，使得外汇供求更为准确反映经济基本面因素有其必要性。