招行谢亚轩：三大因素决定人民币汇率走势

三大因素决定人民币汇率走势

□招商证券宏观首席分析师 谢亚轩

2017年5月中旬以来，不论是在岸还是离岸人民币汇率都出现了一轮明显的升值，离岸市场的升势尤其明显。这背后的原因是什么，对未来的人民币汇率走势又将产生怎样的影响？

人民币汇率走强的驱动因素

2017年5月9日可以视为本轮人民币汇率走强的原点，当天上午9时15分中国外汇交易中心发布的人民币汇率中间价为6.9037，当天下午16时30分国内外汇市场在中间价的贬值方向收盘，即期汇率为6.9057。在人民币有贬值压力的时候，离岸市场一般表现得更为“极端”，所以离岸人民币当日收盘价在6.9154并不意外。

变化从5月10日悄然发生，在岸与离岸人民币汇率开始走强。在岸人民币即期汇率从当天的6.9040回升到6月2日的6.8162，升幅达1.27%。离岸人民币汇率从5月10日的6.9134回升到6月2日的6.7758，升幅达1.99%，在升值的趋势上同样比在岸汇率表现得更为“极端”。

表面上看，本轮离岸人民币汇率升幅超出在岸可以用利率因素来解释。2017年5月31日，香港人民币隔夜拆借利率（CNH HIBOR）由上日的5.35%飙升至21.08%，6月1日更是进一步走高至42.81%。隔夜拆借利率可以视为持有人民币的收益或做空人民币汇率的机会成本，利率如此之高，无怪乎离岸市场的投资者要选择持有人民币，卖出美元或者结清人民币空头头寸，带来人民币汇率的显著上升，使得离岸汇率的升幅超过在岸。

但是利率因素显然并非这次人民币汇率走强的最主要驱动因素，原因有两个：一是，本轮离岸人民币汇率的回升始于5月10日，而当日香港人民币拆借利率为2.78%，比较平稳。5月10日至25日，隔夜拆借利率的平均水平更是低至2.82%，离岸利率的飙升是始于26日，因此，利率因素可以解释离岸人民币升幅较大，但并不能解释离岸人民币汇率本轮全部的升势。二是，利率因素更不能解释国内在岸人民币汇率的回升。5月10日至6月2日，上海银行间隔夜拆借利率（SHIBOR）的平均水平为2.71%，并未显著高于4月的平均水平，推升在岸汇率的一定另有原因。

笔者认为，本轮同时推升在岸和离岸人民币汇率的主要因素是中间价报价模型中逆周期因子的引入。2017年5月26日，中国货币网发布《自律机制秘书处就中间价报价有关问题答记者问》，宣布在人民币兑美元中间价报价模型中加入逆周期因子。自律机制秘书处认为，当前中国外汇市场存在一定的顺周期性，容易受到非理性预期的惯性驱使，放大单边市场预期，进而导致市场供求出现一定程度的“失真”。具体表现在，“在美元指数出现较大幅度回落的情况下，人民币对美元市场汇率多数时间都在按照‘收盘汇率+一篮子’机制确定的中间价的贬值方向运行”。因此，“部分人民币对美元汇率中间价报价商通过一些具体的模型设置予以矫正”，并且，“已在过去一段时间的中间价形成中有所反映”。