招行谢亚轩：三大因素决定人民币汇率走势(2)

用数据来说话，过去一段时间中国外汇市场的“顺周期性”突出体现在2017年4月至5月初。首先说明一下，在引入逆周期因子之前，人民币中间价实行参考篮子的形成机制，汇率由两个因素决定：代表市场供求情况的上日“收盘汇率”和代表多个货币汇率走势的“一篮子货币”汇率变化。美元指数从4月初开始出现一轮比较明显的回落，从4月7日的100.71回落至5月5日的98.75，降幅达1.95%。根据参考篮子的中间价形成机制，“美元弱，人民币强”，中间价和即期汇率应该走强。但事实上，当期人民币兑美元中间价仅由6.8949升到6.8884，升幅仅为0.09%；而人民币兑美元即期汇率收盘价不仅没有相应走升，还从6.8993贬值到6.9000。这种相对异常的走势，应该是自律机制秘书处决定引入逆周期因子的主要原因。至此，人民币中间价由“两因素”决定变为“三因素”决定。

有趣的一点是，自律机制秘书处以答记者问的方式确认引入逆周期因子的时间是5月26日，但“部分人民币对美元汇率中间价报价商”在此之前已经在报价实践中引入了逆周期因子，“已在过去一段时间的中间价形成中有所反映”。同样让数据来说话，2017年5月11日至31日，美元指数由99.6579回落至96.9672，降幅达2.70%；同期人民币兑美元中间价由6.9051升至6.8633，升幅达0.61%；人民币兑美元即期汇率收盘价由6.9035升至6.8210，升幅达1.20%。未引入逆周期因子的4月至5月初，美元指数回落1.95%，中间价微升而即期汇率反贬；引入逆周期因子后，美元指数回落2.7%，人民币中间价和即期汇率分别回升0.61%和1.20%，可见该因素对在岸人民币汇率走势的影响力不容小觑。

决定汇率的“三因素”模型

大家可能会有疑问，就算是逆周期因子对于在岸人民币汇率有影响，离岸市场又没有中间价，为啥几乎同时出现回升？这其实是个老生常谈的问题：在岸决定离岸，还是离岸决定在岸？笔者认为，离岸人民币汇率的走势最终决定于在岸汇率，只是由于离岸市场交易比较灵活，对于信息反应也更为灵敏，因此不排除在一些时候出现“抢跑”的情况。此外，离岸市场人民币“池子”比较浅，流动性状况相对不够稳定，这导致离岸汇率的波动性要大于在岸，贬的时候贬得多，升的时候升幅也大。这两个特征足以解释近期逆周期因子影响下，在岸和离岸人民币汇率的走势。