美联储退出货币宽松前瞻：今年加息为主，明年开始大规模缩表(3)

政策搭配，相机抉择。在退出宽松的初期，顾及市场承受能力，一定时期内的宽松退出程度必定有限。如何将有限的退出额度合理分配给两大政策工具（加息、缩表），以最有效地抑制通胀，将是美联储面对的一个典型最优化问题。正如上文所述，相较于加息，缩表的政策效果不确定性强，潜在风险高。因此，对于美联储而言，合理稳健的政策选择是以加息为主，通过坚持今年3月以来的加速加息，尽快将基准利率调升至温和通胀率（1.5%-2.0%），以及时阻断通胀水平的抬升。但是，以加息为主的政策搭配不会一直持续。一方面，随着基准利率触及温和通胀率，通胀压力大幅缓解，加息对于防范通胀的边际收益衰减。另一方面，加息的边际成本却将跳升。在非常规货币宽松未能大规模退出的情况下，如果基准利率过快突破温和通胀率，将大概率形成政策偏误，导致以利率工具的“过度收紧”弥补资产负债表的“过度宽松”，造成双重扭曲并损伤美国经济增长潜力。因此，当基准利率升至温和通胀率后，美联储将相机放缓加息进程，转而推进大规模的缩表操作。

今年加息，明年缩表。我们之前的报告预判，今年美联储将共计进行3次加息。以每次上调25个基点计算，直至2017年末，联邦基金利率才会逼近温和通胀率（1.5%-2.0%）。我们判断，以此为界限，美联储的政策搭配将分为两个不同阶段，政策重点也将由加息向缩表相机转换：

第一阶段：2017年。目前，随着特朗普“泄密门”引发信任危机，叠加大规模财政刺激的延宕，美国经济前景的不确定性短期提升，对自然利率产生抑制，进一步凸显了缩表的政策风险。美联储将更为偏好可靠准确的常规利率工具，进行灵活有效的政策进退，抑制通胀并保障美国经济的持续复苏。因此，美联储会优先延续加速加息，推动基准利率尽快趋近温和通胀率。同时，利用这一缓冲期，美联储有望进行小规模的缩表尝试，检测缩表的真实政策效果，并通过与市场的互动，探索针对缩表的前瞻指引模式，为下一阶段行动做准备。

第二阶段：2018年。明年，特朗普的大规模财政刺激有望落地，经济不确定性对自然利率的抑制逐步消解，同时“减税增支”政策本身亦能持续推高自然利率。这将为缩表操作创造充裕的政策空间。当基准利率到达温和通胀率后，加息进程将有所放缓。美联储将基于2017年的实践经验，开始大规模削减资产负债表，推动非常规货币宽松与常规货币宽松的有序、交替退出。（本文系工银国际研究部报告，经授权刊发。）