美联储退出货币宽松前瞻：今年加息为主，明年开始大规模缩表(2)

注：以上估算结果的假设条件为，至2019年末，美联储资产负债表规模缩减6750亿美元。

美联储缩表将降低自然利率并对加息产生一定的替代作用。 资料来源：Davig & Smith（2017）

政策成本的高风险性。虽然功能上存在替代性，但是由于作用机制的差异，缩表的潜在风险远高于加息。基于美联储的研究，我们认为，大规模缩表可能造成自然利率的过度降低，进而产生三重风险。其一，由于自然利率向零点过度趋近，“流动性陷阱”发生的可能性增加。一旦在缩表过程中出现经济波动，美联储没有足够的政策空间采用常规利率工具加以应对，将被迫重新扩大资产负债表规模，对市场形成反复冲击。其二，随着自然利率的下降，金融机构的盈利能力将遭到普遍削弱，难以积累充足的缓冲资本，从而侵蚀美国金融系统的稳定性。其三，自然利率的下降通常伴生全要素生产率的低迷。本轮金融危机以来，美国自然利率长期低位徘徊，已引起了美联储的忧虑。此时，如果缩表进一步压低自然利率，可能损害美国的中长期增长潜力。

政策收益的不确定性。除了潜在风险外，不确定性大、操作难度高也是目前阻碍大规模缩表的重要原因。2016年8月，耶伦就曾指出，相比于传统加息，美联储对于缩表影响的预测能力大幅落后。这一问题至今尚未解决，并从三个层面桎梏了政策操作。从退出宽松看，仅凭理论推演难以精确预判缩表的实际效果，因此无法进行可靠的政策决断。例如，在不同假设下，期限溢价对自然利率的影响波动明显，可能产生严重的估测误差。从抑制通胀看，加息作为常用的政策工具，有着明确的数量目标（温和通胀率）和完备的前瞻指引，能够将政策信号高效传递至市场，进而准确调控通胀预期。缩表尚不具备以上优势，可能导致市场曲解政策信号并产生超调。从政策组合看，加息的政策信号由短端利率传递给长端利率，缩表则直接影响长端利率。如果两者并举而未能在力度、时序上精确搭配，将有可能扭曲收益率曲线，损伤市场定价能力。

加息与缩表，政策搭配路径如何？在退出货币宽松的进程中，美联储的政策搭配是一个典型的最优化问题。与缩表相比，传统的加息效率高、风险小，将首先受到美联储的青睐。随着2018年基准利率达到温和通胀率后，外部政策空间相对改善，美联储才会相机调整政策工具，推进大规模的缩表操作。