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美联储退出货币宽松前瞻:今年加息为主,明年开始大规模缩表

2017-06-06 11:19:31    程实(工银国际研究部主管、首席经济学家)  参与评论()人

明者因时而变,知者随事而制。随着美国经济复苏的日趋稳固和通胀预期的日渐抬升,美联储加速退出货币宽松已成为大势所趋。在这一进程中,如何择时削减资产负债表规模,并使之与常规利率工具合理搭配,将是亟待解决的政策难题。 我们认为,对于退出货币宽松,加息和缩表遵循着两种截然不同的作用机制。虽然两者一定程度上可以相互替代,但是缩表会降低美国自然利率,进而产生多重政策风险,其政策收益也具有更强的不确定性。为了有效抑制通胀和提振增长潜力,分阶段的政策搭配将成为合意选择。当基准利率低于温和通胀率时,美联储将坚持加速加息,缩表仅进行初步尝试;当基准利率到达温和通胀率时,美联储才会大规模削减资产负债表规模。有鉴于此,我们判断,2017年美联储仍将以加息作为退出宽松的主要途径,年底可能的缩表行动仅是尝试性的,2018年才是大规模缩表的正式开始

加息与缩表,政策影响差异何在?分析美联储加息和缩表的合意政策搭配,首先需要理清这两个政策工具的区别与联系。作为非常规货币政策工具,削减资产负债表规模的作用机制迥异于加息。因此,对于退出宽松、抑制通胀的政策目标,缩表与加息既具有一定的相互替代性,同时又在政策成本和政策收益上存在显著差异。

美联储退出货币宽松的政策搭配。 资料来源:我们的整理退出宽松的两条路径。根据学理,货币政策的宽松程度不取决于基准利率的绝对水平,而是取决于实际基准利率与自然利率的相对位置。实际基准利率低于自然利率,即为货币宽松,向下偏离的程度即为货币宽松的程度。基于这一原理,常规利率工具主要进行“自下而上”的退出宽松。美联储通过逐步提高联邦基金利率,推动实际基准利率向上趋近于自然利率,从而降低货币宽松的程度。另一方面,不同于传统的加息,削减资产负债表则实现了“自上而下”的退出宽松。根据美联储的研究,缩表能够抬升期限溢价,进而降低自然利率。而自然利率的走低,向下收窄了其与实际基准利率的差值,产生了类似于加息的作用。据研究测算,如果美联储资产负债表缩减6750亿美元,相当于将联邦基金利率上调25个基点(详见附图)。