华融首席经济学家：金融监管或将惯性持续一段时间
伍戈：金融监管叠加下的货币紧缩
来源：伍戈经济笔记
2016年以来，在中央多次强调防范金融风险、引导资金脱虚向实的背景下，金融监管（而非基本面因素）逐步成为影响目前我国资本市场发展和宏观经济趋势的主要矛盾之一。短短的一年多时间里，一行三会陆续出台了十余项监管政策与措施。特别是2017年以来，有关监管部门更是同步密集出台政策措施以强化金融去杠杆。相应地，银行间市场利率中枢在波动中不断抬升，债券市场融资出现明显困难，广义货币M2增速也呈现不断下行态势。在宏观经济动能趋缓的背景下，金融监管的不断强化和叠加是否会对当前货币及其实体融资产生影响，从而进一步加速未来经济动能的弱化，这些都是各界关注的重大焦点问题。
图1：金融监管强化与广义货币下行呈现同步（%）数据来源：WIND，华融证券 监管叠加是否已经引发货币收缩？
为了深入剖析金融监管对货币的影响，我们有必要先来洞察一下货币创造的主要来源渠道。按照央行公布的《金融机构信贷收支表》，我们可得：货币=各项贷款+外汇占款+证券净投资+其余项。也就是说，金融机构可以通过贷款、外汇占款以及证券净投资这三个重要渠道派生创造货币。图2刻画了近年来上述三个渠道在货币创造中发挥的作用。值得一提的是，证券净投资近年来突飞猛进，并一度超过传统的贷款而成为货币创造的主要渠道。但2016年以来证券净投资出现显著的下滑，其对货币总量的影响日益显著。
图2：货币创造的主要渠道（同比增量，亿元）数据来源：WIND，华融证券 证券净投资以及M2的下行与金融监管的强化息息相关。从会计上看，证券净投资对应的是商业银行资产负债表的投资类科目。商业银行投资类资产增速由2015年高峰时的60.50%急降到2016年的35.71%，2017年一季度再跌逾10个百分点。证券净投资随之大幅下滑，同比增速由去年4月的60%回落到今年4月的20%，受其拖累M2也快速回落，4月份M2仅为10.5%，比去年同期下降2.3个百分点。
鉴于数据的可得性，我们仅以16家上市银行的有价证券及投资数据为样本进行替代研究。从图3，我们看到这16家上市银行资产端证券投资净额的同比增速与整个银行业证券净投资增速基本保持了一致。由此我们判断，2016年以来，正是由于商业银行投资类资产的增速放缓，证券净投资才高位回落并影响M2增速。
图3：银行投资类资产下降引致货币收缩数据来源：WIND，华融证券 更具体地，商业银行投资类资产会计科目主要包括交易性金融资产、可供出售金融资产、应收款项类投资和持有至到期投资等。其中交易性金融资产占比小，不作详细分析；持有至到期投资近三年占证券投资总额的比例稳定在36%附近，规模增速相对平缓；可供出售金融资产的占比变化幅度并不大，基本在20%到25%的区间浮动。以上三项都不是引起投资资产扩张的主因。而近期真正决定商业银行投资扩张的是应收款项类投资。