华创：短期资金宽松不可持续 利率仍将面临上行压力

短期资金宽松不可持续—华创债券日报20170525

来源：屈庆债券论坛

投资策略：我们认为近期资金面的宽松不可持续，短期可能会逐步收紧，而一旦资金收紧，短端利率会再次上行，长端利率也就没有下行空间，其实可以看到即使在资金面宽松，监管放缓的情况下，利率也没有下行多少，反而可以看做短期利率的底部，一旦后期资金面逐步收紧，监管又趋严，利率仍将面临上行的压力。

第一，短期资金宽松不可持续。近两个交易日利率债收益率出现小幅下行，且短端下行的幅度要大于长端，最主要的原因在于资金面宽松，叠加监管速度的放缓，但我们认为宽松的资金面不会长时间持续，后期仍面临收紧的压力：

首先，在金融去杠杆继续推进的背景下，资金面的持续宽松必然会使得央行收紧流动性。我们将银行间的资金利率进行加权，同时算出每天公开市场逆回购+MLF投放的情况，可以看到当加权资金利率开始下行或持续处于较低水平时，央行就会持续净回笼；当资金利率开始上行，资金面变紧张时，央行又会净投放，同时利率底部是在缓慢抬升的。

今年以来，当央行净投放时，平均资金利率水平在3.0%左右，而当央行净回笼时，平均资金利率水平在2.8%左右，目前资金利率刚好在2.8%左右，近两个交易日央行也开始了净回笼，短期可能会继续净回笼。另外从资金利率处于较低位置的时间看，一般大约在2周时间，本次资金面从上周开始也接近2周的时间。

其次，短期将面临缴准，跨月等因素。近两个交易日，资金面的宽松主要体现在不跨月的隔夜和7D比较多，价格也相对便宜，但跨越的资金依然紧张，价格贵。周四7D资金将开始面临跨月，同时还将面临缴准，到月底前公开市场的到期量也有3500亿，所以资金面大概率较这两天有所收紧。

最后，从较长点时间看，即使月底前资金面不会明显收紧，但进入6月后，仍有望逐步收紧，一方面，历史上6月本来就是资金面相对偏紧的月份，叠加金融监管可能进一步趋严，月底还有MPA考核；另一方面，6月美联储将大概率加息，人民币贬值压力下，外汇占款流出会增加。

第二， 5月CPI同比或回升至1.6%，PPI同比或降至5.8%。周三统计局公布的5月中旬50城市物价数据显示，猪肉和蔬菜价格环比继续下跌，且跌幅有所扩大，导致中旬食品价格环比小幅下跌，估计5月食品环比下跌0.4%，对应CPI同比回升至1.6%；流通领域除了黑色金属价格环比继续反弹外，其余继续下跌，PPI环比将继续小幅下降，对应5月PPI同比回落至5.8%左右。

一、债券市场展望： 短期资金宽松不可持续

周四债券市场交投一般，利率债收益率先上后下，长端基本持平，短端稍有下行，国债期货早盘下行后震荡走高，全天有所上涨。 对于后期，需要关注：

第一，短期资金宽松不可持续。近两个交易日利率债收益率出现小幅下行，且短端下行的幅度要大于长端，最主要的原因在于资金面宽松，叠加监管速度的放缓，但我们宽松的资金面不会长时间持续，后期仍面临收紧的压力：

首先，在金融去杠杆继续推进的背景下，资金面的持续宽松必然会使得央行收紧流动性。其实从去年金融去杠杆以来，央行对于资金面的态度就没有发生过变化，就是当资金面持续宽松时，开始收钱；而当资金面过度紧张时，又会放钱，整体上维持资金面偏紧，且资金成本中枢不断抬升，从而达到去杠杆的目的。我们将银行间的资金利率进行加权，同时算出每天公开市场逆回购+MLF净投放的情况（如下图），可以看到当加权资金利率开始下行或持续处于较低水平时，央行就会持续净回笼；当资金利率开始上行，资金面变紧张时，央行又会净投放，但整个资金利率的底部是在缓慢抬升的。

今年以来，当央行净投放时，平均资金利率水平在3.0%左右，而当央行净回笼时，平均资金利率水平在2.8%左右，目前资金利率刚好在2.8%左右，近两个交易日央行也开始了净回笼，短期可能会继续净回笼。另外从资金利率处于较低位置的时间看，一般大约在2周时间，本次资金面从上周开始也接近2周的时间。

其次，短期将面临缴准，跨月等因素。近两个交易日，资金面的宽松主要体现在不跨月的隔夜和7D比较多，价格也相对便宜，但跨越的资金依然紧张，价格贵。周四7D资金将开始面临跨月，同时还将面临缴准，到月底前公开市场的到期量也有3500亿，所以资金面大概率较这两天有所收紧。

最后，从较长点时间看，即使月底前资金面不会明显收紧，但进入6月后，仍有望逐步收紧，一方面，历史上6月本来就是资金面相对偏紧的月份，叠加金融监管可能进一步趋严，月底还有MPA考核；另一方面，6月美联储将大概率加息，人民币贬值压力下，外汇占款流出会增加。

综合来看，我们认为近期资金面的宽松不可持续，短期可能会逐步收紧，而一旦资金收紧，短端利率会再次上行，长端利率也就没有下行空间，其实可以看到即使在资金面宽松，监管放缓的情况下，利率也没有下行多少，反而可以看做短期利率的底部，一旦后期资金面逐步收紧，监管又趋严，利率仍将面临上行的压力。

第二，5月CPI同比或回升至1.6%，PPI同比或降至5.8%。周三统计局公布的5月中旬50城市物价数据显示，猪肉和蔬菜价格环比继续下跌，且跌幅有所扩大，导致中旬食品价格环比小幅下跌，流通领域除了黑色金属价格环比继续反弹外，其余继续下跌。具体来看：

食品价格方面，5月中旬食品价格环比由上旬的小幅上涨转为下跌0.5%，基本符合历史均值水平。其中，猪肉价格环比跌幅扩大0.5个百分点至1.6%，蔬菜价格环比跌幅扩大2.1个百分点至2.2%，鸡蛋价格环比跌幅扩大0.3个百分点至1.8%，水果和水产品价格环比则小幅上涨。

生产资料价格方面，5月中旬整体生产资料价格环比跌幅小幅缩窄至0.3%，较5月上旬旬缩窄了0.2个百分点，下跌幅度小于去年同期水平。其中，黑色金属价格环比继续上涨吗，涨幅较上旬小幅缩窄至1.0%，有色、化工、天然气价格环比跌幅缩窄，煤炭和农产品价格跌幅有色扩大。

综合来看，受猪肉和蔬菜价格持续下跌，估计5月食品价格环比小幅下跌0.4%，基本持平历史性季节均值，估计5月CPI同比继续回升至1.6%，PPI环比则继续小幅回落，估计PPI同比下降至5.8%。

第三，明日利率债一级招标预测

周四，一级市场将增发3、5、10年共3期国开债，计划发行规模分别为50、50、110亿，招标方式均为荷兰价格，发行费率分别为0.05、0.05、0.1目前银行间二级市场3、5、10年期国开债到期收益率为4.34、4.345、4.343，综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率区间在4.26-4.29，4.28-4.31，4.30-4.33。

另外，一级市场将增发1、3、5年共3期进出债，计划发行规模均为30亿，招标方式均为荷兰价格，发行费率分别为0.05、0.1、0.15目前银行间二级市场1、3、5年期进出债到期收益率为4.18、4.39、4.48，综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率区间在4.08-4.11、4.34-4.37、4.43-4.46。