巴曙松：香港离岸人民币市场发展的新动力(2)

人民币贬值压力下，离岸市场如何发展？

2015年以后，在汇率面临阶段性贬值压力下，人民币国际化推进速度有所减缓，离岸人民币市场发展出现一定程度停滞：香港离岸人民币在套利机制以及汇率贬值预期的推动下持续回流，离岸人民币资金池整体萎缩至6000亿元以下，较高峰期减少4成。点心债市场发行受人民币利率波动影响，2016 年全年离岸人民币债券发行总额为422亿元人民币，按年下降近一半。人民币在Swift的排名出现下跌，全球市场份额从2015年12月的2.31%下降至1.67%，在全球支付货币排名下滑到第6名。

在人民币贬值压力下，离岸市场如何发展？人民币国际化呈现出一些新的发展趋势，为离岸市场发展提供新的动力：

第一，从国际投融资角度来看，以人民币计价的资产需求以及跨境资本流动规模出现扩大趋势，人民币开始表现出国际投资及资产储备属性。具体表现在：资产方面，人民币加入SDR以后，国际机构对人民币计价的债券资产需求增加。2016年境外机构持有的境内债券托管余额8526亿元人民币，比年初增长近一成半。RQFII规模和使用区域进一步扩大，2016年底RQFII申请额度达5284亿元人民币，较上年增加19%，范围已覆盖香港、新加坡、英、法、韩、加、德、澳、瑞士、卢森堡、泰11个主要国家和地区。融资方面，尽管点心债出现萎缩，但离岸人民币融资活动未受到影响。这些数据表明，虽然人民币面临贬值预期，但在国际资本领域的运用范围和规模仍在进一步扩展，货币属性已经开始从支付结算向资产计价、融资投资转变，新的货币职能逐步显现。

第二，随着内地利率市场化和汇率形成机制改革向纵深发展，市场主体开始根据境内外利差、汇差变动，自主决定人民币资金的跨境配置方向和规模，企业“走出去”成为推动跨境人民币使用的主要因素。2016年以人民币计价的ODI 及FDI达2.4万亿，增长速度明显快于经常项目，其中人民币对外投资为1.06万亿元，按年增长44%，企业跨境投资中人民币使用比重大幅上升。

第三，配合人民币国际化进程和资本项目开放，香港离岸人民币产品开发步伐大幅推进，离岸人民币外汇交易量持续增长。香港交易所的人民币货币期货产品，2016 年年底的未平仓合约达45，635 张，是2014 年23，887张的两倍。相信随着资本账户进一步开放，人民币汇率更为市场化，进入真正双向波动时代，人民币外汇交易规模、频率和参与主体数量会成倍增加。

可以预见，人民币国际化的主要驱动力，将越来越依赖于海外人民币金融产品的丰富程度和与国际接轨进度，香港离岸市场功能将进一步向风险管理、跨境资金配置、人民币资产管理、产品创新等方向转变。尽管内地外汇交易市场和债券市场已经大幅向境外投资者开放，但所用协议、定价基准等还不能与国际接轨，与之相关的法律、税收等制度，对境外投资者而言也存在一定壁垒。香港离岸市场的体制优势有利于推进人民币国际化，加之服务专业、金融基础设施完善、金融产品丰富，可以为市场提供广泛而充分的风险对冲工具，对促进人民币的境外循环和广泛国际使用具有重要作用。境内市场也需要一个与国际交易习惯接轨的交易市场，从而更好地推动人民币走出去，实现国民的财富投资配置多元化、国际化。

在内地经济转型、企业国际化布局和外汇管制强化的政策基调中，香港凸显出开放的融资中心、风险管理中心和区域管理中心等优势，在香港拥有相关业务平台的机构，在其国际化布局中受到外汇管理政策等调整的影响较小。