李迅雷、盛旭：没有猪参与 何来通胀？(2)

来源：WIND，中泰证券研究所

CPI可以分成服务类和消费品类，但消费品里面也包含了服务，所以，我们把CPI处理成“服务类”和“消费物品”类。消费物品价格走势在2011年后大致维持平稳，而服务价格的上升速度则要迅猛得多，每年保持2.4%的稳定上涨斜率。因此，上游价格向中游传导、再向下游传导的过程中，上游与中游是通过政策刺激、大量的资金投入来增加需求的，而下游则需要刺激居民的消费需求，难度比较大。所以，CPI虽然会上涨，但幅度有限，因为一方面消费需求增长不明显，消费物品的价格传导并不是非常顺畅，另一方面服务的价格更多取决于人工成本，而人工成本已经随着经济增速的下滑和劳动力需求的下降，表现出劳动力收入增速的下降。所以，今年总体看通胀难成气候。

CPI：消费品剔除服务；PPI：只保留生活资料

来源：WIND，中泰证券研究所

（价格定基指数取06年初为1.0）

2016年全国居民人均可支配收入23821元，实际增长6.3%，低于GDP增速，而2010、2011年增幅还在10%以上，这跟我们经济增速的下滑有关。同时，也与收入分配结构有关，如中国人均可支配收入与人均GDP的比值为44.3%（名义比值，两者价格调整有别，虽然收入增速低于GDP增速），与发达国家的水平相差甚多（美国为86%）。收入结构直接制约了消费能力的增长。

来源：WIND，中泰证券研究所

通胀不成气候的更深层次原因

首先是因为消费品不存在较大的套利空间，长期持有也很难获得高回报率，故商品更多是消费属性，而非金融属性，以逐利为目的的资金多以加杠杆方式进入大宗商品领域，而非长期持有实物。即便以高端奢侈品的茅台为例，30年前的零售价为128元一瓶，如今价格也不过1200多，过去30年涨幅不足10倍，但这期间居民储蓄扩大至200倍，GDP扩大了60倍。

其次，通胀难成气候的另一个原因是可贸易品的国际定价因素。因为可贸易品在CPI中的权重大，不可贸易品如服务等的权重不大。

我国产业结构正处于转型升级过程中，以工业为主的经济结构正在向服务业主导进行转型，2013年以来第三产业在GDP中占比首次超过第二产业。如果将我国经济划分为可贸易部分与非可贸易部门，其中第二产业大致对应前者，第三产业对应后者，当然建筑业是个例外，但它在第二产业GDP中占比并不高，即使是在近年来固定投资大规模扩张之后也没有超过17%，所以我们将第二产业粗略作为可贸易部门进行计算。在可贸易部门，无论是原料成本价格还是产成品价格，不少商品都被动接受国际定价，我国并不具有很强的定价权。这也意味着中国的CPI要受制于”国际通胀环境”。

日欧通胀乍暖还寒

来源：WIND，中泰证券研究所

第三，服务业对超发货币的过度吸纳使得CPI涨幅远远落后于货币扩张速度。

相对第三产业而言，第二产业以更低的人均劳动力成本，创造了更高的人均GDP价值。那么，这个现象是否能够持续呢？在人口红利即劳动力过剩的阶段是成立的，但是跨过刘易斯拐点之后，越来越多工人涌向工资更高的第三产业，劳动力市场供不应求，人工成本与物流、特别是房租成本一起对服务业价格形成支撑，这也是前面所谈到的服务项对CPI持续推升的原因。而从另一个角度来讲，由于服务业的不可贸易属性，它的各项成本和各个环节都存在着套利空间，加之对超发货币的过度吸纳，因此对CPI的压制作用远远强于推升作用。