李迅雷、盛旭：没有猪参与 何来通胀？(1)

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印象中，历次通胀都伴随着猪肉涨价，如2003年、2007年和2011年，甚至还包括去年初短暂的CPI上行。这不仅是因为猪肉在CPI中的权重较大，如去年调低猪肉权重后估计还要占7%左右，而且猪肉价与粮价存在相关性（猪粮比），猪肉价格的上涨往往也伴随着粮价的上涨。因此，历次通胀都是以猪肉、粮食等食品价格上涨为特征。

来源：WIND，中泰证券研究所

为何中游会崛起

这一轮工业品涨价从去年初就开始了，被称作中游崛起，因为代表性的工业品如钢铁、水泥等与建筑材料密切相关的产品最先上涨且涨幅最大，其他的中游工业品如化工、有色等，价格上涨相对弱一些。所以，这一轮中游崛起从需求上来讲实际上是由建筑业带动的崛起。

这几年，虽然制造业投资在减速，但基建投资在增长，即产能在压缩，而投资大幅增长。政府主导的基建投资大幅增加是为了稳增长， 因为房地产和制造业投资增速都在回落。根据国家统计局数据，基建投资2014年的增速是21.5%，2015-2016两年都在17%以上；制造业投资2014年增长13.5%，2015年 为8.1%，去年 为4.2%。如此可见，一方面，中游原材料的需求在增加，而另一方面，中游的供给（投资）在压缩，这是导致中游崛起的一个主要原因。随着产能的压缩，利润 开始逐渐好转，从中游的原材料到上游的采矿业，再到中下游的原材料加工业。

从大趋势上我们可以看到，中国的固定资产投资总额在这两年一直占到GDP的80%以上，当然这样的比较不尽合理，因为固定资产投资额里面包含了房价和土地价格上涨的因素，而GDP 中未包含。 通过这个统一的口径来比较，美国的固定资产投资总额占GDP的比重只有20%。全球大部分的国家都是这个比例，即20%左右，只有中国的占比奇高，说明我国经济对投资存在过度依赖。

下游消费会崛起吗？

伴随中游崛起，能否带动整个下游消费的崛起，不妨再作分析。如果把PPI进行分项计算，发现涨得最多的是生产资料中的采掘业，其次是原材料，再次是加工业，之后是生产资料，生活资料的价格上涨的幅度比较小，整体特征是越靠近上游，价格上涨越多，越接近下游涨幅收窄。再对39个工业行业进行更细致的分析，发现盈利见底回升和增厚幅度的顺序是：中游基建地产类原材料行业-上游采矿业-中游非基建地产类原材料行业-中下游原料加工行业-下游非食品类生活资料行业。这表明本轮价格回升不仅存在着政策主导的基建地产领域的需求拉动，而且存在上游行业向下游消费品领域的成本推动，但由于消费需求不足，总体来说仍以成本推动为主。

PPI不同分项涨幅显著分化

来源：WIND，中泰证券研究所

那么，最下游的消费领域是否能实现比较顺畅的传导呢？可能难度较大，尽管去年名义消费增速是上升的，但实际的消费增速还是在回落，故消费上行的趋势并不强。

居民购房也是拉动相关消费的一个重要因素，去年楼市销售额创历史新高，带动家具、家电、装饰等行业的销售大幅上升，但今年随着楼市趋冷，这类消费增速将明显回落。

另外，作为消费重要组成部分的汽车消费，其增速去年达到较高水平，原因一方面在于购置税的减半征收，另一方面是汽车的更新换代需求对销量的支撑作用。前一个因素形成了对今年消费的透支，且因为目前已经到汽车更新周期的末尾，故后一个因素也很难起到太大作用。因此，2017年包括汽车消费在内的整个消费并不乐观。